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机构：中信建投证券
研究员：杨骥/张家祯
26Q2 飞天在i 茅台放量支撑基本盘，茅台酒表现稳健，直销占比已提升至60%，全年多轮提价奠定业绩基础。我们认为二季度或为茅台底部、三四季度或可看到增速环比改善，近期飞天及非标批价均有明显提升，我们看好茅台明年业绩弹性&中秋潜在批价超预期可能，叠加Q2 证金、汇金清仓茅台带来的筹码底，坚定看好2026 年白酒十年周期大底下的茅台配置价值。
事件
公司发布2026 年中报。
公司发布公告，26H1 公司实现营业总收入922.78 亿元，同比+1.30%；实现营业收入907.03 亿元，同比+1.47%；实现归母净利润445.17 亿元，同比-1.95%。26Q2 实现营业总收入375.75 亿元，同比-5.23%；实现营业收入367.94 亿元，同比-5.14%；实现归母净利润172.74 亿元，同比-6.90%。26Q2 收入略低预期。
简评
Q2 茅台酒表现稳健，i 茅台高增带动直销占比提升至60%
1）分产品：26H1 茅台酒实现收入777.24 亿元（+2.82%），系列酒实现收入129.34 亿元（-6.02%）；26Q2 茅台酒实现收入317.20亿元（-0.98%），系列酒实现收入50.53 亿元（-25.03%），26Q2茅台酒占比为84.42%（+3.63pct）。我们预计i 茅台26Q2 普飞增量规模较大，预计Q2 普飞收入同比大幅高增，预计Q2 非标量价均有较大幅度下滑；Q2 系列酒降幅较大或主因1935 降价+其他系列酒动销下滑。
2）分渠道：26H1 直销实现收入519.62 亿元（+29.80%），其中“i 茅台”收入402.64 亿元（+247.18%），批发收入386.97 亿元（-21.60%）。26Q2 直销实现收入224.58 亿元（+33.59%），其中“i 茅台”收入187.11 亿元（+282.61%），批发收入143.15亿元（-34.93%），直销占比为59.77%（+17.37pct）。批发渠道收入下降或主因部分国资渠道配额转为i 茅台销售+非标转为代售，直销中除i 茅台外收入下降或主因计划外非标配额（渠道从自营店拿货）取消。
3）分地区：26H1 国内实现收入896.22 亿元（+3.62%）；国外实现收入10.37 亿元（-64.25%）。26Q2 国内实现收入358.88 亿元（-3.08%）；国外实现收入8.85 亿元（-50.33%）。26H1 国内净减少44 个系列酒经销商，国外减少7 个经销商。
产品结构下行导致毛利率承压，现金流表现亮眼
1）26H1 毛利率为89.56%（-1.74pct），净利率为50.75%（-1.81pct）；26Q2 毛利率为89.26%（-1.16pct），净利率为48.59%（-0.94pct），毛利率下降主因茅台酒中非标占比下降+非标降价。
2）26H1 销售/管理费用率为3.47%（-0.10pct）/3.94%（-0.12pct），26Q2 销售/管理费用率为4.26%（-0.19pct）/4.74%（+0.27pct）。
3）26H1 经营性现金流706.91 亿元（+438.84%），26Q2 经营性现金流437.81 亿元（+915.83%），主要系茅台集团财务公司吸收集团公司成员单位存款增加及不可随时支取的同业存款减少。
4）26H1 合同负债同比减少23.29 亿元至31.78 亿元。
5）26H1 税金及附加比率为16.19%（+0.59pct），26Q2 税金及附加比率为17.54%（+0.07pct）。
盈利预测与投资建议：近期飞天及非标批价均有明显提升，我们看好茅台明年业绩弹性&中秋潜在批价超预期可能，叠加Q2 证金、汇金清仓茅台带来的筹码底，坚定看好26 年白酒十年周期大底下的茅台配置价值。预计公司2026-2028 年实现收入1721.49 亿元、1861.50 亿元、1978.25 亿元，同比+1.96%、+8.13%、+6.27%；实现归母净利润809.80 亿元、884.73 亿元、950.42 亿元，同比-1.63%、+9.25%、+7.43%；对应EPS 分别为64.78 元、70.77 元、76.03 元；对应2026-2028 年动态PE 分别为20.72X、18.96X、17.65X。
风险提示：居民消费需求复苏不及预期，近2 年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期。经济复苏不及预期，若企业的现金流改善节奏慢于预期，公司产品在高端商务用酒消费场景的需求复苏节奏可能不及预期。食品安全风险，近年来食品安全问题始终是消费者的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。股价异动风险。资本市场情绪波动，对公司预期产生变化，存在可能出现股价异常波动的情形。