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机构：申万宏源研究
研究员：林起贤/夏嘉励
投资要点：
在线阅读流量基本盘尚稳，但付费转化明显走弱。根据公司财报，26H1 在线业务收入同比下滑7.3%，环比下滑11%。公司自有平台及腾讯自营渠道MAU 同比下滑5.1%，但自有平台MAU 同比增长0.8%，核心流量仍相对稳定；MPU 同比下滑10.9%至820 万，自25年以来持续回落，ARPPU 同比增长4.5%至32.7 元。公司表示，微信生态内免费阅读内容占比提升，以及部分内容从在线阅读向短剧、AI 漫剧分发，是自有平台收入下降的重要原因。
新丽传媒上半年整体贡献偏薄。26H1 虽有3 部剧集上线，但项目体量不大，并且电影项目投资对利润形成一定拖累。考虑当前长视频及电影行业景气度仍偏弱，我们认为对新丽后续项目排播及盈利贡献不宜做过高预期。
短剧、AI 漫剧及衍生品进入规模兑现阶段，新IP 变现曲线进一步清晰。根据公司财报，26H1 短剧及AI 漫剧收入突破4.3 亿元，同比增长2.3 倍，已成为版权运营中具备实质收入贡献的业务。衍生品业务GMV 达到7.8 亿元，同比增长60%以上；考虑2024 年全年GMV约5 亿元、25H1 为4.8 亿元、25H2 为6.2 亿元，26H1 仍实现较快环比增长。
整体来看，26H1 表观利润承压，剔除税务事项后经营核心矛盾在于阅读业务走弱与新业务利润兑现之间的接力。一方面，在线阅读MPU 持续下降，传统高确定性业务仍面临竞争及免费化压力；另一方面，短剧、AI 漫剧和衍生品均已形成较明确的收入增量，新业务商业化进入规模兑现阶段。后续重点关注阅读MPU 能否企稳、短剧、AI 漫剧、衍生品的利润兑现，以及能否持续降低对单一长剧项目确认节奏的依赖。
维持买入评级。考虑到税务事项影响，新丽、阅读业务经营仍待观察，下调公司26-28 年调整后归母净利润预测为7.77/10.42/11.85 亿元（原预测为14.03/15.55/17.17 亿元）。选取中文在线（主业在线阅读，当前重点发力短剧漫剧）、上海电影（IP 变现）、光线传媒（IP变现）作为可比公司，根据Wind 一致预测，27 年PE 分别为139/51/28x；考虑到港股市场流动性折价，给予阅文27 年目标PE23x，对应目标市值277 亿港元，较2026 年8 月14日收盘仍有22%上涨空间，维持买入评级。
风险提示：在线阅读付费用户持续下滑；短剧、AI 漫剧及衍生品增长不及预期；影视项目排期及收入确认节奏波动；新业务投入高于预期；内容行业监管政策变化。