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机构：方正证券
研究员：焦娟/冯静静
营收利润延续高增，总体期间费用率稳定。
2026 年上半年公司利润增速显著高于营收增速，主要受益于自研产品占比提升带来的盈利结构优化。分季度看，2026Q1/Q2 收入18.47 亿/18.79 亿元，Q2 环比+1.74%、同比+35.97%；归母净利润5.18 亿/5.74 亿元，Q2 环比+10.91%、同比+58.84%，Q2 环比改善主要系《问道手游》十周年庆带动收入利润环比提升，以及权益法投资收益及股权公允价值变动环比增加。
盈利能力方面，上半年销售毛利率93.71%（同比+1.4pct），归母净利率29.30%（同比+3.7pct）；费用率方面，销售费用率35.82%（同比+2.6pct），新游《杖剑传说》《道友来挖宝》《九牧之野》等发行投入同比增加；管理费用率4.80%（同比-3.4pct），系上年同期离职补偿高基数；研发费用率11.58%（同比-2.6pct）；财务费用率1.22%（同比+2.4pct），主要系汇率变动损失同比增加。
境内存量稳健、新品贡献增量，境外收入同比+201.39%。
产品流水方面，上半年《问道手游》流水10.23 亿（同比-4.48%，其中Q2流水6.21 亿），4 月十周年庆带动Q2 环比回暖；《杖剑传说（大陆版）》流水9.19 亿（同比+116.86%，其中Q2 流水3.71 亿）；《道友来挖宝》流水5.89 亿（同比+1207.58%，其中Q2 流水3.08 亿）；《杖剑传说（港澳台版、日本版）》流水3.33 亿。境外业务方面，上半年境外营业收入合计6.07亿，同比+201.39%，主要系《杖剑传说（港澳台版）》《杖剑传说（日本版）》《问剑长生（港澳台韩版）》于2025 年下半年上线贡献增量，以及《杖剑传说（欧美版）》于2026 年5 月上线，上线首月同时位于10 余个区域市场App Store 畅销榜Top50（美国最高至第26 名），但因前期发行投入较大、尚未盈利。
新品储备方面，公司2026Q4 拟上线《杖剑传说》（韩国、东南亚）、《问剑长生》（欧美）及代理产品《失落城堡2》（已获版号）；2027Q1 前拟上线《甄嬛传》（宫廷模拟经营，正版授权，已获版号）、《大圣牌：凌霄斗神》（西游题材构筑式卡牌+自走棋，PC 移动双端互通，已获版号），产品储备丰富，海外扩张节奏清晰。
投资建议：公司自研产品进入利润释放期，海外增量持续兑现，中期高分红彰显股东回报诚意。我们预计公司2026-2028 年实现归母净利润分别为19.44/21.27/22.24 亿元，对应PE 分别为14.5/13.2/12.7 倍。维持公司“推荐”评级。
风险提示：行业竞争加剧、老游戏产品流水加速下滑、新游上线进度与流水表现不及预期的风险。