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机构：国盛证券
研究员：张航/王瀚晨
甲玛：二季度铜产量同环比增长，成本环比显著下降。
产销量：上半年实现铜产量3.57 万吨，同比+2.1%，销量3.50 万吨，同比+2.2%，二季度实现铜产量1.86 万吨，同比+3.5%，环比+9.5%，销量1.80 万吨，同比+2.4%，环比+5.5%。副产品方面，上半年实现黄金产量0.92 吨，同比-30.5%，白银产量86.4 吨，同比+1.0%；二季度实现黄金产量0.50 吨，同比-24.9%，环比+18.8%，白银产量48.0 吨，同比+7.4%，环比+24.9%。
经营情况：上半年甲玛矿区实现铜销售额3.60 亿美元，同比+76.2%，二季度实现铜销售额1.89 亿美元，同比+70.9%，环比+10.9%；上半年单位总销售成本2.71 美元/磅，同比下降0.17 美元/磅，二季度单位总销售成本2.41 美元/磅，环比下降0.62 美元/磅。
长山壕：上半年产量小幅下滑。
产销量：上半年实现黄金产量1.33 吨，同比-6.5%，销量1.48 吨，同比-9.8%；二季度实现黄金产量0.67 吨，同比-2.7%，环比+0.7%，销量0.67吨，同比-15.6%，环比-18.0%。
经营情况：上半年长山壕矿实现黄金销售额2.24 亿美元，同比+37.1%，二季度实现黄金销售额0.98 亿美元，同比+15.6%，环比-22.8%；上半年单位总销售成本1776 美元/盎司，同比增加157 美元/盎司，二季度单位总销售成本1772 美元/盎司，环比下降7 美元/盎司。
公司公布甲玛矿区16 万吨/日处理能力扩产规划，较现有处理能力增长371%。目前甲玛矿区选矿能力为3.4 万吨/日，2027 年底尤隆布尾矿库投产后选矿能力将增加至4.4 万吨/日，经公司评估，远期计划将甲玛矿区处理能力扩张至16 万吨/日，目前公司正开展预可研工作，最终结果仍需内部审核、必要监管批准及其他法定程序确认。甲玛矿区开发方案将由目前的露天和井下综合开采，转向大规模露天开采方案。
投资建议：考虑未来甲玛铜矿产量增长以及铜价保持较高水平，我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为19.8/20.9/24.4 亿美元，归母净利润分别为9.46/9.46/11.06 亿美元，对应PE 分别为11.5/11.5/9.8 倍。维持“买入”评级。
风险提示：项目投产不及预期，金属价格波动，测算误差风险等。