贵州茅台(600519)：业绩符合预期改革成效显现维持买入评级-格隆汇

机构：申万宏源研究
研究员：周缘/吕昌/王子昂

　　事件：公司发布2026 年半年度报告，26H1 实现营业总收入922.78 亿元，同比增长1.30%；归母净利润445.17 亿元，同比下降1.95%。其中，26Q2 实现营业总收入375.75 亿元，同比下降5.23%；归母净利润172.74 亿元，同比下降6.90%。基本符合预期。
　　投资评级与估值：维持盈利预测，预计公司26-28 年归母净利润分别855、938、1039 亿，同比增长4%、10%、11%，当前市值对应PE 估值分别为20x、18x、16x ，维持“买入”评级。2026 年茅台的核心工作是市场化改革，年初以来飞天茅台上线i 茅台、落地代售政策、进行了4 次针对不同产品不同幅度的提价。经过半年多的推进，公司构建了清晰的金字塔形产品结构，销售渠道全面向C，动销和价格表现超年初预期。下半年公司将全力提升市场化改革质效，推动市场化改革从“立柱架梁”向“系统集成”转变。我们坚定看好茅台下半年及未来的发展趋势和业绩表现，随着业绩的逐季改善，我们预计今年底到明年初，茅台将实现估值与业绩双击，市值空间打开。
　　26Q2 茅台酒收入同降1%，i 茅台占比进一步提高。26H1 茅台酒收入777.24 亿元，同比增长2.8%；系列酒收入129.3 亿元，同比下降6%。26Q2 茅台酒收入317.2 亿元，同比下降0.98%；系列酒收入50.53 亿元，同比下降25.03%。分渠道看，26Q2直销渠道收入224.58 亿元，同比增长33.77%，占主营业务收入的61.07%，同比提升17.77pct。26H1“i 茅台”酒类收入402.64 亿，26Q1“i 茅台”酒类收入215.53 亿，26Q2“i 茅台”酒类收入187.11 亿元，同比增长282.61%。“i 茅台”26Q1收入占比40%，26Q2 占比51%，占比进一步提升。尽管二季度为销售淡季，“i 茅台”收入规模仍然维持高位，我们认为二季度“i 茅台”产品结构明显提升，飞天仍然维持供不应求状态，精品生肖等高附加值产品占比提升，动销良好。26Q2 收入下降主因系列酒主动调整节奏，但26H1 酱香酒公司已顺利完成既定任务。我们认为26Q2 飞天以上高附加值产品吨价仍有明显下降压力，且茅台酒整体销量相对紧缺，茅台酒通过产品和渠道结构调整、直接提价等方式实现了收入的基本稳定，实属不易。年初以来，茅台酒多次进行提价，批价稳步提升，说明背后需求有坚实支撑。从渠道表现看，年初至今茅台酒的基本面已经走入了量价齐升的上行周期。由于25 年报表基数较高，26 年高附加值产品一次性吨价下降的影响，故26 年报表端仍有一定承压，但基本面已反转向上。
　　26Q2 净利率47.58%，同比下降0.87pct，主因毛利率下降。毛利率89.48%，同比下降1.15pct，主因飞天以上高附加值产品价格下降拉低整体吨价；税率17.18%，同比提升0.08pct；销售费用率4.26%，同比下降0.19pct；管理费用（含研发费用）率4.89%，同比提升0.29pct。
　　26Q2 现金流表现亮眼。26Q2 经营活动产生的现金流量净额437.81 亿元，同比增长915.83%；剔除金融类现金流影响后，26Q2 经营活动现金流量净额180.2 亿元，同比增长33%。26Q2 销售商品、提供劳务收到的现金420.29 亿元，同比增长7.93%，现金流增速快于收入增速。26Q2 末预收账款（合同负债+其他流动负债）35.62 亿元，环比增加1.58 亿元；25Q2 末预收账款62.13 亿元，环比下降36.65 亿元。
　　股价表现的催化剂：需求改善超预期，产品提价。
　　核心假设风险：经济下行影响白酒需求；食品安全事件。