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机构：光大证券
研究员：陈彦彤/汪航宇
蔬菜制品持续高增，面制品主动调整，臭豆腐新品放量。1）分产品来看：①调味面制品：26H1 收入11.81 亿元，同比-9.8%，主要系公司主动调整资源配置，将资源战略性投向市场潜力更大的品类，同时线下传统渠道流量下滑带来一定影响。随着资源调整逐步完成，叠加小面筋、亲嘴烧等经典产品口味迭代与便携小包装升级，26 年该业务有望逐步企稳。②蔬菜制品：26H1 收入24.41 亿元，同比+15.8%，持续为核心增长引擎。高增长得益于公司持续挖掘消费者需求、丰富产品矩阵（高纤牛肝菌、“武汉”蒜蓉小龙虾、“五黑”味、“贵州”红酸汤等口味创新），以及全渠道与品牌建设持续加码。风吃海带同步优化调味工艺，拓展户外等多元消费场景。③其他产品：26H1 收入0.92 亿元，同比+44.1%。臭豆腐新品矩阵全面上市，打造经典原味、腐乳香辣（联名王致和）、爆香螺蛳粉味、红油肥肠味四款地域风味差异化单品，荣获第八届iSEE 全球食品创新奖银奖，产品创新能力获行业认可。
2）分渠道来看：①线上渠道：26H1 收入4.83 亿元，同比+43.8%。其中线上直销收入3.70 亿元，同比+62.4%，主要系公司深耕传统货架电商并大力拓展内容电商，充分承接不同消费场景需求；线上经销收入1.13 亿元，同比+4.5%。即时零售赛道同步布局，线上平台亦承担产品测试与消费者培育功能。②线下渠道：26H1 收入32.32 亿元，同比+2.7%。公司紧跟线下渠道流量变迁，主动调整策略，赋能经销商强化门店陈列管理，针对零食量贩、会员商超等新兴渠道推出差异化SKU。截至26 年6 月末，线下经销商数量1637 家，服务全国重点商超、零食量贩店、连锁便利店等终端。
3）分区域来看：26H1 华东/华中/华北/华南/西南/西北/海外分别实现收入7.81/3.95/4.15/4.36/7.47/3.99/0.59 亿元，分别同比+5%/-18%/-1%/-32%/+84%/0%/+10%。华中、华南和西南地区收入波动较大，主要系部分直营客户合同从区域签署切换为总部签署模式导致口径波动。
毛利率稳中有升，品牌投入加大致费用率上行。1）毛利率：26H1 综合毛利率47.8%，同比+0.6pcts，主要系公司持续推进供应链降本提效。分产品看，26H1 调味面制品毛利率48.9%（同比+0.5pcts），蔬菜制品毛利率47.1%（同比+0.5pcts），其他产品毛利率52.6%（同比+10.3pcts），各品类毛利率均有改善。2）销售费用：26H1销售费用率18.0%，同比+2.9pct，主要系公司加大品牌推广力度。26H1 官宣时代少年团为全球品牌代言人，配套线下城市户外媒介投放、代言人专属主题产品及全渠道线上内容传播，品牌年轻化建设持续加码。3）管理费用：26H1 管理费用率6.0%，同比+0.3pct，主要系加大组织建设与人才培养力度、推进数字化系统建设。4）综合来看，26H1 归母净利率20.6%，同比-0.4pct。基于稳健经营表现，公司宣派中期股息每股人民币0.19 元及特别股息每股人民币0.09 元，合计派息金额约6.80 亿元，派息率约90%。此外，公司发布三年分红规划，计划26-28 年每年现金分红不低于归母净利润的80%，公司通过集中竞价交易方式以现金为对价回购股份的情况下，该等回购金额视同现金分红，彰显回报股东诚意。
企业文化升级锚定健康路线，品牌年轻化持续深化。26H1 公司完成企业文化重大升级，使命从“让世界人人爱上中国味”升级为“奉献美味健康，分享乐爽时光”，锚定美味且健康的产品核心路线；愿景升级为“大众信赖和喜爱的世界一流食品企业，乐活123 年”；核心价值观升级为“产品第一、痴迷消费者；以奋斗者为本；创新是活下来的唯一出路；坚持批判与自我批判”，为长期高质量发展提供文化支撑。品牌营销方面，除时代少年团代言外，亲嘴烧推出主题限定版本与定制化包装，配套专属周边及线上互动；持续深耕短视频、生活分享等内容平台，通过热点话题、场景化直播及创作者矩阵实现用户沉淀与转化；推出大熊猫主题公益互动营销，践行社会责任提升品牌好感度。魔芋品类仍处成长初期，叠加公司辣条业务企稳、臭豆腐新品放量、海外市场开拓与供应链持续优化，中长期增长可期。
盈利预测、估值与评级：考虑到调味面制品收入下滑以及公司费用投放加大，我们下调卫龙美味2026-2028 年归母净利润预测分别至15.68/17.87/20.09 亿元（分别下调6%/10%/11%），当前股价对应2026-2028 年PE 分别为11x/9x/8x，辣味食品天生具备成瘾性，用户粘性强，增长较为稳定，公司作为龙头有望受益于行业增长，维持“增持”评级。
风险提示：食品安全风险，消费者需求变化风险，行业竞争加剧的风险。