腾讯控股(0700.HK)：2Q26盈利合乎预期 AI各项投入进一步加快-格隆汇

机构：交银国际
研究员：郑民康

　　2Q26 盈利合乎预期，AI 新产品认受度及资本开支均有加快。腾讯2Q26 业绩合乎市场预期，非IFRS 盈利同比上升8%至681 亿元（人民币，下同），与Visible Alpha 市场预期一致。当中较值得留意的是：1）扣除新AI 产品相关业务，2Q26 非IFRS 经营利润同比增19%（未扣除前同比增9%），即AI 新产品在2Q26 的经营亏损约为105 亿元（环比扩大约20%）；2）联营/合营公司盈利受一次性公允值调整所影响录得亏损约100 亿元，如果以非IFRS 准则计算，则应录得盈利64 亿元（同比增约2%）；3）2Q26 资本开支为528 亿元（环比/同比上升65%/176%），加上算力采购的预付款项上升，期内自由现金流转至流出138 亿元；4）2Q26 研发费用同/环比上升35%/21%，研发费率上升至13.3%，主要因Hy 模型升级、微信AI 举措以及各项产品/服务的AI 能力建设增加投放。
　　2H26-2027 年盈利较受AI 研发相关费用影响增长力度。我们预期公司2026-28 年非IFRS 盈利同比上升7.8%/2.5%/5.3%，主要反映：1）公司2026 年研发费率上升至13%，研发开支同比上升25%，2027/28 年仍将按年上升16%/14%，反映公司在模型训練及AI 应用开发的开支快速上升；2）整体毛利率在2027/28 年各同比减少约1ppt，以反映在各板块中摊分的折旧有所上升；3）我们看好AI 驅動的營銷能力，支撐营销服务板块在2025-28 年间保持19%的年复合增长，整体收入在2025-28 年间则保持10%的年复合增长。
　　预期公司AI 应用的变量仍对估值提升起关键作用。估值方面，我们以17倍2027 年市盈率（5 年历史平均）为估值标准，目标价620 港元，维持买入。我们认为市场仍会关注公司AI 收入增量是否足以弥补研发费用及资本开支上升，带来短期的盈利及现金流压力。综合来看，我们仍然认同公司在AI 大潮中加快投入以探索更宏大商业路线的战略逻辑，下半年我们将关注后续混元4 发布、AI 应用的商业化转化率及用户反馈等关键变量是否足以支撐估值提升。
　　基础模型层：Hy3 的成功、Hy4 的演进方向及未来路线 Hy3 完整生产版本已取得显著成功，虽然Hy3 属参数规模较小的模型，但凭借出色的性价比和任务完成率，在实际应用中展现出可媲美甚至超越更大参数模型的性能，在推理、Agentic 能力和长上下文任务上均有大幅跃升，尤其在编程、办公、金融建模和前端设计等实用场景优势明显。市场验证方面，Hy3 在付费期内的日均Token 使用量较预览版激增约6 倍，并在Open Router 平台基于Token 使用量持续位列全球前三。公司已将混元深度集成至Work Buddy、元宝、游戏（如《和平精英》AI 队友及代码审查）、公众号助手及小程序开发者工具等产品中，并通过“模型-产品协同设计”机制——将真实产品使用与领域反馈持续注入训练循环——实现了模型的快速迭代。
　　Hy 4 及代际模型的展望方面，管理层透露，混元开发团队正在训练更大参数规模的Hy 4 模型，有望在2026 下半年发布。Hy4 将继续聚焦实用场景，并希望以相对更小参数规模击败更大模型，在提供更高智能水平的同时保持成本优势，后续还将向Hy5 演进。公司目标是通过加速技术迭代、扩展强化学习规模及升级多模态能力，使混元模型家族达到SOTA（State-ofthe-Art）水平。
　　应用层：Work Buddy 在生产力AI 服务登頂，小微为迈向Agentic 间交易闭环 WorkBuddy 定位为一站式Agentic 工作空间，可编排多个智能体端到端处理复杂工作任务。CodeBuddy 则聚焦编程辅助，显著提升了开发效率和云迁移速度。管理层表示，WorkBuddy 基于月交互量已成为中国內地生产力AI服务第一，用户增长迅速的同时，亦保持高留存率和付费意愿。另一方面，WorkBuddy 开发者社区活跃高，通过嵌入技能支付实现开发者分成，形成正向生态循环。商业模式上，WorkBuddy 对免费用户进行补贴以扩大市场份额，但付费用户的毛利率已向接近腾讯云整体水平，且现金流正在改善。
　　WorkBuddy 和CodeBuddy 为公司提供了将企业关系深度变现的新路径。
　　小微是腾讯在消费端的核心产品，定位为微信内嵌的“嵌入式、上下文感知的Agentic AI 体验”。底层由VLM 模型驱动，聚焦用户隐私保护、微信特定场景适配和成本效率三大原则。小微能帮助用户以个性化方式导航微信海量内容，并利用小程序生态实现商品发现、购买决策和下单，为“Agent 间交易闭环”奠定基础。公司认为，小微的发展空间在长期来看，每个用户和商户都将拥有自己的Agent，实现Agent 间自动化协作。
　　算力: 投入时间带来优势，自用或出租皆具经济效益腾讯目前采取的分层策略：自有模型+应用优先，算力出租为最后手段。管理层表示，当前算力租赁市场价格相比公司数月前下单时已上涨超30%，若直接转售即可获利，但公司选择将绝大部分新增算力优先用于训练自研模型和推广自研应用，以获取更持久的长期经济回报。即便在最坏情况下，这些基础设施也可通过腾讯云以更优价格出租，形成明确的下行保护。