港灯-SS(2638.HK)：随资本投入转固利润稳步增厚-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：王玮嘉/黄波/李雅琳/康琪

　　港灯公布1H26 业绩，实现营收59.39 亿港元（yoy +6.7%），归母净利10.03亿港元（同比基本持平）。公司分派中期股息14.08 亿港元，同比持平，占可供分配收入的100%；对应DPS 15.94 港仙，同比持平。1H26 公司资本开支同比+12%至16.67 亿港元，管制计划协议约定电力业务准许利润占固定资产净额的8%，我们重申看好较高资本开支（2026-28 年年均47.29 亿港元，较2025 年提升14%）下，随资本投入转固，公司归母净利有望增厚，维持“买入”评级。
　　H1 售电量同比增长2%，五年发展计划顺利推进
　　据公司公告，受天气相对和暖、经济改善带动商业用户用电需求增长影响，公司1H26 售电量同比+2%；营运表现依旧出色，供电可靠度维持在99.9999%以上。2024-2028 年度发展计划顺利推进，燃气联合循环发电机组L13（装机容量380MW）地基工程已完成，预计2027 年初交付大部分设备；3 台单循环燃油机组中GT8 和GT10 将于2027 年初起分批投运，随后公司将拆卸老旧燃油机组GT6 并安装新机组GT9，GT9 预计在2028 年底前投入商运。
　　H1 资本开支同比+12%，重申看好未来归母净利稳步增厚
　　随在建项目有序推进，1H26 公司资本开支同比+12%至16.67 亿港元。据公司公告，2024-2028 年总资本开支将达220 亿港元，剔除2024-25 年资本开支后，2026-28 年平均资本开支预计为47.29 亿港元，较2025 年存在14%的提升空间。且据《香港气候行动蓝图2050》，香港计划在2035 年前将零碳能源在发电燃料组合中所占比例提高至60-70%，我们认为公司下一个五年发展计划下的资本开支预算有望维持较高水平。考虑到现行管制计划协议约定公司电力业务实现的准许利润占固定资产净额的比例为8%，我们重申看好未来资本开支转化为固定资产后，对归母净利的增益。
　　盈利预测与估值
　　基本维持盈利预测，我们预计公司2026-28 年归母净利润为32/33/34 亿港元，同比+2%/+3%/+3%，对应2026 年EPS/BPS 为0.36/5.62 港元。参考公司历史3 年PB 均值0.95x，考虑到1）我们测算公司2026-28 年平均资本开支47.29 亿港元（较2025 年+14%），2）为实现香港2035 年零碳能源占比达60-70%的目标，我们认为公司下一个五年发展计划的资本开支预算有望维持较高水平，管制计划协议约定电力业务准许利润占固定资产净额的8%，我们依旧看好未来较2025 年更高的资本开支下，随资本投入转固，公司归母净利有望增厚，维持给予公司1.40x 2026E PB，维持目标价7.84港币，维持“买入”评级。
　　风险提示：借贷成本管控不及预期，资本开支投入进度不及预期。