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机构：中泰证券
研究员：何长天/田海川
城镇化持续推进为行业量增提供宏观β，包装水行业价格竞争趋于缓和为利润修复创造窗口。2011 至2025 年，中国城镇化率由51.8%升至67.9%，包装水销量由231亿升增至598 亿升，两者相关系数达1.00，城镇化率每提升1%拉动销量增加约21亿升。2025 年，中国包装饮用水销售额达2517.3 亿元，同比增长2.5%，行业以量增为主。当前我国城镇化率仍在提升，参考日本92%的城市化率天花板，中长期仍有近534.1 亿升的增量空间。
农夫山泉凭借自建工厂的成本优势和全国渠道纵深，将宏观量增转化为高于同业的盈利回报。截至2026 年6 月，公司坐拥十七大优质水源地，已有137 条自动化生产线投入使用。自建工厂有效降低农夫山泉单瓶成本，公司包装水单瓶生产成本0.235 元，低于华润饮料2023 年的0.283 元，单瓶毛利0.355 元，高于华润饮料的0.237 元。
2025 年，公司水类产品收入187.09 亿元，同比增长17.3%，包装水基本盘的盈利能力为全品类扩张持续输送资源。
即饮茶方面，长工时推升提神饮品需求，消费理性化提高控糖优先级，双重驱动力共同推动无糖茶高速扩容，农夫山泉凭借15 年技术积累和先发优势充分转化品类红利。
2022 至2024 年，城镇就业人员周工时从48 小时延长至49 小时，同期无糖茶销售额从110.5 亿元增至248.4 亿元，CAGR 达49.9%，无糖茶温和提神的效果更契合城镇就业人员需求。从行业增长空间看，参考日本无糖茶渗透率及人均饮用量，我国无糖茶行业仍有5.7-9.6 倍的增长空间，品类仍处发展早期。截至2026 年6 月，公司拥有14 条达到Log6 标准的饮料生产线，无糖茶产能和产品力均超越同行业竞争对手。2025年，公司即饮茶收入为215.96 亿元，同比增长29.0%。
功能饮料及果汁饮料方面，行业量增趋势为新品提供需求基础，农夫山泉依托全国渠道网络和品牌势能有望将新品快速铺货转化为板块增量收入。功能饮料端，公司2026年3 月推出550ml 减糖电解质饮料，零售价约3.67 元/瓶，折合每升约6.67 元，低于2025 年减糖运动饮料行业均价7.49 元/升约11%，具备价格竞争力。果汁饮料端，公司掌握常温NFC 技术，突破冷链分销半径限制，同时在山姆等高端渠道布局低温NFC橙汁锚定高消费力人群，形成双线布局。
其他产品方面，农夫山泉加大投入即饮咖啡赛道，品牌炭仍加速成长。需求端，现磨咖啡持续培育咖啡因消费习惯，即饮咖啡凭借标准化、即时便利与高性价比有望承接需求外溢。竞争端，行业尚无绝对龙头、格局仍在重塑，为后发者留出窗口。农夫山泉依托全国渠道网络、供应链协同与品牌势能，有望将平台优势转化为该板块的增量收入。
盈利预测及投资建议：公司作为包装水及无糖茶行业龙头，凭借自身渠道能力持续巩固自身优势，新品在平台化逻辑下存在较大的放量空间，我们预计公司2026-2028 年将分别实现营业收入601.18、673.45、742.46 亿元，分别同比+14%、+12%、+10%。
预计实现归母净利润177.49、203.02、229.06 亿元，分别同比+12%、+14%、+13%。
对应EPS 分别为1.58、1.81、2.04 元，对应PE 分别为23X、20X、18X。首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示： 食品安全问题、水源依赖、市场需求变化与竞争加剧、原材料价格波动、新品增长速度不及预期、研报信息更新不及时风险、第三方数据失真风险、行业规模测算偏差的风险。