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机构：国泰海通证券
研究员：杨林/罗通/魏宗/陈豪杰
智算产品商业化持续加速，2026H1 收入大幅增长、亏损显著收窄；持续推进全功能GPU 技术、万卡级智算集群及MUS A 软件生态建设；推进H 股发行上市准备工作。
投资要点：
维持增持评级 ，上调目标价。公司智算产品商业化加速，推进H股发行工作，预计将持续提升公司竞争力。上调2026-2028 年营收预测至37.29/57.46/86.60 亿元，给予高于平均值PS 估值，2026 年114倍PS，对应目标价904.48 元，前次为880 元，维持“增持”评级。
收入高增、亏损显著收窄，备货规模快速提升。①2026H1 公司实现营业收入17.36 亿元，同比+147%；毛利率56.95%，同比下降12.2pct;我们认为，毛利率下降主要受半导体行业原材料价格上涨影响；归母净利润-0.12 亿元，扣非归母净利润-1.51 亿元。②期末存货35.50亿元，较2025 年末增长166%，较2025H1 末5.11 亿元增长约594%，主要系为应对市场需求增长及保障供应链稳定主动增加备货。
技术创新加快走向规模应用，商业化全面提速,公司加速渗透互联网、运营商等关键客户，以更丰富的应用场景推动商业化落地。①MTT S5000 智算集群实现规模化销售，已在北京、无锡、杭州等多地完成落地部署，并通过国家《安全可靠测评》；高端训练能力取得多项“国芯训国模”突破，夸娥万卡级智算集群在Dense/MoE 大模型训练中的MFU 分别达到60%/40%，训练线性扩展效率95%，有效训练时间占比超过90%。②“长江”SoC 推动公司形成云、边、端全链路解决方案，E300 模组在行业智能体、工业智造和智慧教育等场景持续推进，并推出MTT AICUBE。③云电脑领域，MTT S3000 单卡支持32 路并发，已与中国移动等运营商实现多省市商用落地。
MUSA 软件生态持续完善，推进H 股发行上市准备。①公司持续优化MUSA 基础软件平台，实现DeepSeek-V4、MiniMax M3、智谱GLM-5.2、Kimi K3、MiniMax H3 等模型Day-0 适配，持续降低新模型适配周期和开发者接入成本。②公司各类开发者数量超过80万人，SGLang 完成MUSA 代码主线合入，并开源TileLang-MUS A及集群性能仿真工具SimuMax，软件生态进一步丰富。③公司董事会审议通过H 股发行上市后生效的《公司章程（草案）》及相关治理制度修订议案，推进H 股发行上市相关准备工作。
风险提示：产品迭代不及预期；商业化推进缓慢；供应链风险。