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机构：中金公司
研究员：庄铭楷/陈婕/林骥川/宋习缘
公司预计1H26 归母净利润同比下降约38%-43%，对应约18.11-19.70 亿元。1H26 盈利预告低于我们预期，盈利下降主要受需求偏弱、原材料及人工成本上涨、人民币升值等因素影响。
关注要点
需求偏弱带动销售额小幅下滑。受宏观经济不确定性、关税政策及通胀风险影响，终端备货需求较为保守，品牌客户下单更为谨慎，期内订单波动加剧。同时，公司承担部分关税让利，叠加汇兑波动，对人民币价格也形成一定压制。
汇兑波动、人工及原材料成本上升以及关税分摊对利润率产生较大负面影响。1）1H26 人民币兑美元平均汇率同比升值约4%，影响毛利率并造成汇兑损失，而1H26 录得汇兑收益1.26 亿元。
2）1H26 各地薪资及退休福利费用上涨，同时随着越南及柬埔寨产能的扩展，员工数量亦有所增加；此外化纤等纱线原材料成本随着国际油价上涨，共同推升人工及制造成本，且短期难以向终端转嫁。3）为应对关税做出的让利安排带来一定的负面影响。
同时，我们认为纺织制造行业壁垒较家电、汽车等低，订单逐步向成本更低的东南亚产能集中，而2025 年末公司国内产能占比约39%，较弱的内需下产能利用率不足拖累毛利率，且海外满产情况下难以转嫁国内额外费用。
展望2H26，预计订单同比转正、利润率或企稳。随着基数下降（1H25/2H25 收入分别同比增长15%/2%）、Adidas和优衣库（2025 年合计占公司收入50%）的优异表现以及国内品牌的稳健增长，我们预计2H26 订单同比增速有望转正。此外，随着关税成本同比压力进一步缓解，人工及原材料成本压力也有望进一步向终端传导，我们预计2H26 毛利率也有望环比改善。同时，2H26 汇兑亏损负面影响也有望收窄。
盈利预测与估值
考虑需求波动及宏观因素，下调2026/27 年EPS预测23%/10%至3.13/3.94 元，当前对应12/9x 2026/27 年P/E，维持跑赢行业评级。考虑2H26 利润有望恢复增长，下调目标价15%至52.76港元，对应15/11x 2026/27 年P/E，有23%的上行空间。
风险
下游客户增长不及预期，原材料价格波动，人民币汇率波动。