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机构：中邮证券
研究员：盛丽华/陈灿
公司公布26 年半年报，上半年收入为12.1 亿元（+220.9%），归母净利润为6.4 亿元（-979.1%），扣非归母净利润为6.2 亿元（-0.0%）。
26Q2 收入为3.0 亿元（+44.2%），归母净利润为0.1 亿元（-116.6%），扣非归母净利润为-0.2 亿元（-0.0%）。业绩符合预期。
核心观点
商业化产品持续放量，步入稳定增长收获期
26H1 商业化产品销售收入稳健增长，同比增长44.3%至5.4 亿元，对应26Q2 产品销售收入约2.98 亿元，环比26Q1 的2.52 亿元增长约18%，内生增长动力强劲。公司4 款已上市产品销售稳步增长。
多纳非尼覆盖超2400 家医院；重组人凝血酶和吉卡昔替尼（骨髓纤维化）处于进入医保后的快速放量阶段，吉卡昔替尼重度斑秃新适应症于26/06 获批上市，AD 和AS 适应症也处于pre-NDA 阶段，打开自免领域空间。注射用人促甲状腺素β 于26/01 获批上市，与默克合作推广，渠道铺设和医院准入正积极推进。
规模效益逐步显现，Q2 单季度经营性盈利
26Q2 毛利率为87.5%（-3.2pct），受益于商业化产品放量，期间费用率合计同比降低19.5pct 至90.0%，销售、管理和研发费用率均有较大幅度改善；Q2 净利率为2.5%，首次实现经营性盈利（依靠产品销售）。
核心在研管线快速推进，早研梯队完整
DLL3 三抗ZG006 已成功收到与艾伯维合作的首付款，预计26H2与PD-L1+SEZ6 ADC 的联合疗法的全球临床有望启动；国内用于3L+SCLC、2L SCLC 以及NEC 的关键/III 期试验均顺利入组。
PD-1/TIGIT 双抗ZG005 联合贝伐珠单抗已于ASCO2026 公布对比信迪利单抗联合贝伐珠单抗用于1L HCC 的II 期试验数据，10/20mpk剂量组mPFS 分别为NR/11.2mo ， 相较于对照组的6.7mo ，HR=0.41/0.35，展示出BIC 潜力。其用于1L HCC 和1L NEC 的III 期试验已启动。
早研方面，公司围绕实体瘤持续扩充创新候选药物管线，ZGGS18（VEGF/TGF-β 融合蛋白）、ZGGS15（LAG-3/TIGIT 双抗）、ZG2001（泛KRAS 突变抑制剂）及 ZG0895（TLR8 激动剂） 已在国内顺利完成I 期剂量递增试验并获得美国IND 批件。
盈利预测与投资建议
预计公司26/27/28 年收入分别为18.3/19.3/25.0 亿元，同比增长125.3%/5.7%/29.6%；归母净利润为4.9/4.2/6.3 亿元，同比增长400.5%/-14.3%/51.2%，对应PE 为58/68/45 倍。公司商业化产品矩阵处于放量期，在研双/多抗临床数据优势明显，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：
产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。