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机构：方正证券
研究员：张智策
经营质量改善，盈利拐点逐步显现。公司持续推进业务结构调整与经营效率优化，整体经营质量逐步改善。2025 年公司实现营收465.69 亿元，同比+10.4%；实现归母净利润-17.03 亿元，同比减亏0.81 亿元。分业务来看，公司商用车业务保持稳健，2025 年商用车毛利率达到10.1%，同比+0.9pct；乘用车业务受益于尊界品牌高端车型交付，毛利率提升至13.7%，同比+4.8pct，带动公司综合毛利率提升至12.3%，同比+1.8pct。费用端方面，公司2025 年销售、管理、研发及财务费用率分别为6.2%、4.7%、3.9%和-0.4%，期间费用率合计14.4%，同比+2.5pct。从业务结构来看，公司传统商用车业务构筑稳定基本盘，同时乘用车业务借助华为合作实现品牌升级与价值提升。随着尊界品牌进入规模交付阶段，以及后续车型矩阵持续完善，公司盈利能力有望持续修复。
商用车底蕴深厚，海外业务盈利质量优势凸显。公司深耕商用车领域多年，已形成覆盖轻卡、重卡、皮卡的商用车产品体系，旗下江淮1 卡、江淮1Van、江淮皮卡等品牌矩阵持续完善。未来，公司将聚焦轻卡、皮卡等优势领域，加快新能源产品转型，并通过技术升级提升产品竞争力。海外市场方面，公司持续推进全球化战略布局，通过本地化运营体系建设提升海外竞争能力。
目前，公司产品已出口至全球130 多个国家和地区。2025 年公司海外销量达到22.19 万辆，其中N2 类轻卡销量位居行业第二，皮卡出口超过5 万辆，中高端轻卡及皮卡出口保持行业领先水平。公司2025 年海外收入短期有所承压，但海外业务盈利能力仍明显优于国内市场，2025 年境外主营业务毛利率达到15.7%，高于境内的7.5%。随着海外新能源商用车需求提升，以及公司持续推进高端化、本地化运营，海外业务有望重新进入增长周期。
携手华为打造尊界品牌，切入超高端新能源市场打开成长空间。公司与华为共同打造超高端豪华新能源品牌“尊界”，通过引入华为在智能驾驶、智能座舱、智能生态等领域的技术能力，加速突破传统豪华车市场竞争格局。
尊界首款车型S800 于2025 年5 月正式上市，截至2025 年底累计交付超过1 万辆。进入交付稳定期后，2026 年上半年尊界S800 月均交付1161 辆，高于迈巴赫S 级743 辆、奔驰S 级680 辆、宝马7 系660 辆及奥迪A8 的286 辆等传统豪华车型，展现出较强的市场认可度。产品矩阵方面，尊界持续向多车型拓展。2026 年6 月，尊界S800 典藏大观正式上市，增程版与纯电版售价均为138.8 万元起。同时，尊界V800、V680 两款超豪华MPV 开启预售，覆盖65 万-120 万元价格区间，预售23 天订单突破1 万辆，其中尊 界V800 占比约80%，部分S800 车主复购尊界MPV 产品，品牌高端用户基础正在逐步形成。未来，随着尊界SUV 车型推出，公司有望进一步完善覆盖轿车、MPV、SUV 的高端新能源产品矩阵，持续提升品牌价值及盈利能力。
定增聚焦高端智能电动平台建设，拟入股引望深化智能化生态合作。为进一步强化智能新能源领域竞争能力，公司于2026 年2 月完成向特定对象发行股票，募集资金35 亿元，用于“高端智能电动平台开发项目”。项目将围绕智能驾驶、电子电气架构及新能源平台等方向展开，通过融合华为智能化解决方案，支持未来轿车、SUV 及MPV 等产品持续迭代升级。同时，公司持续深化与华为汽车生态合作。2026 年4 月30 日，公司公告启动与引望及其股东协商投资事项，计划共同支持引望打造面向汽车产业的开放智能化平台。若合作顺利推进，公司有望进一步强化在智能驾驶系统、智能汽车零部件及整车智能化领域的协同能力。
投资建议：预计公司2026-2028 年归母净利润分别为4.9/47.2/66.4 亿元，当前股价对应PE 分别为116.2x/12.0x/8.5x。考虑到公司与华为合作的尊界产品步入产品密集上市周期，有望大幅改善公司盈利能力，现调升评级，给予"强烈推荐"评级。
风险提示：下游整车销量不及预期、原材料价格大幅上涨、海外地缘政治及关税政策风险、新车型上市进度不达预期