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机构：国盛证券
研究员：张航/王瀚晨
矿产铜贡献公司核心业绩，玉龙三四期&茶亭开发打开远期成长空间。目前玉龙铜矿（持股58%）与获各琦铜矿（100%控股）是贡献利润的核心矿山，2025 年公司实现矿产铜产量16.8 万吨，其中玉龙铜矿15.2 万吨（副产4051 吨钼），获各琦铜矿1.2 万吨（副产1.9 万吨铅、2.5 万吨锌）。
2025 年玉龙实现净利润59.9 亿元，公司权益34.7 亿元，占归母利润比例95%；获各琦实现净利润4.4 亿元，占归母利润比例12%。2025 年10月，公司通过玉龙铜业收购安徽茶亭多金属矿探矿权，该矿山为斑岩型铜多金属矿，未来开发潜力巨大。
玉龙铜矿：三期预计2026 年底投产，四期有望2029 年投产，产能有望翻倍增长。玉龙一期2015 年投产，经过2021 年与2023 年两轮扩产技改后，目前处理能力2280 万吨/年。2026 年1 月，矿山完成新一轮增储，现有铜金属资源量753.4 万吨（（@0.54%），伴生钼金属资源量45.9 万吨。
三期项目预计2026 年底投产，处理能力将提升至3000 万吨/年，铜金属产能将达18-20 万吨/年。公司储备规划四期项目，将处理能力提升至4500万吨/年，粗略估算铜金属产能将达27-30 万吨/年。
茶亭铜多金属矿：仍有增储空间，开发紧锣密鼓推进，有望2030 年投产。
矿山目前已查明铜金属资源量175 万吨（@0.31%），黄金资源量248 吨（@0.43g/t）。2026 年5 月，公司完成茶亭铜多金属矿野外钻探和地质取样工作，计划2026 年底完成储量核实报告；茶亭铜矿已纳入公司和安徽省“十五五”矿产资源规划，公司计划2027 年完成探转采手续办理和开发利用方案的编制后开始基建工作，目前开采方式已基本明确为地下开采，建设周期约3 年，目标2030 年末建成投产。
投资建议：公司手握中西部地区铜铅锌等优质矿产资源，未来伴随玉龙三期项目投产，以及公司储备玉龙四期、茶亭铜多金属矿打开远期成长空间。
我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为743/832/870 亿元，归母净利润分别为80.8/103.7/109.4 亿元，对应PE 分别为11.3/8.8/8.4 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：投产不及预期，金属价格波动，测算误差，成本控制风险等。