新东方-S(09901.HK)：格局优化与效率改善共振 FY2027展望同样积极-格隆汇

机构：国信证券
研究员：曾光

　　FY2026Q4 公司Non-GAAP 经营利润同增35%。FY2026Q4 公司实现净营收15.3亿美元/+23%，优于此前公司指引上限（+18%）；实现Non-GAAP 经营利润1.1亿美元/+35%，对应Non-GAAP 经营利润率7.2%/+60bps；实现Non-GAAP 归母净利润8776.0 万美元/-10.5%，主要受“反税盾效应”扰动（减值造成FY25Q4实际税率较低）。FY2026 全年实现净营收56.61 亿美元/+15.5%，同样优于此前公司指引上限（+14%）；实现Non-GAAP 经营利润7.37 亿美元/+33%，对应Non-GAAP 经营利润率13.0%/+170bps；Non-GAAP 归母净利润5.71 亿美元/+11%。Q4 经营现金流净流入5.2 亿美元，期末递延收入22.4 亿美元/+15%。
　　国内教育业务维持较快增长，留学业务压力温和释放。新教育业务收入同增约24.8%，受益于续班率持续提升，其中非学科辅导业务学生约107.2 万人次/+16.8%；智能学习系统及设备活跃付费用户约32.6 万人/+27.8%。国内备考业务收入同增29.1%，确收旺季延续高增。留学业务收入同增3.6%，在咨询业务高基数及外部环境下增速环比仍取得同比正增。此外公司新搭建"新东方家庭"这一跨部门整合的综合客户服务平台，目前已服务超95 万家庭。
　　全年效率改善路径清晰，费用优化有效对冲成本压力。报告期内公司全年Non-GAAP 经营利润率同比提升170bps 至13.0%，验证成本优化与运营效率提升成效。Q4 Non-GAAP 经营利润率7.2%，同比+60bps，经营层面仍在改善。
　　管理层表示将在FY2027 继续推进成本及效率举措，稳步降低固定成本。
　　持续推进股东回报，FY27 指引展望积极。董事会已批准FY2027 股东回报计划，现金股息总额约3 亿美元，并新批2 亿美元回购授权。展望FY2027，公司预计净营收区间为64.54 亿美元至66.80 亿美元，对应同比增长14%-18%。
　　风险提示：行业竞争加剧、政策趋严、业务渗透率提升缓慢、汇率波动等。
　　投资建议：公司FY27 指引积极，经营利润率提升路径清晰，我们上调FY2027-FY2029 归母净利润至5.9/6.8/7.7 亿美元（前值：5.7/6.3/-），对应PE 14/12/10x。业务边际向好，国内K12 及成人教培尾部机构在价格竞争与合规成本双重挤压下加速出清，龙头份额有望进一步集中；留学业务重组后压力温和释放，东方甄选持续改善提供额外催化。利润端，FY26 全年Non-GAAP 经营利润率提升170bps 至13.0%，提效控费成效初步验证，借助AI 降本增效，FY27 利润率仍有扩张空间。估值端，当前PE 仍处历史较低区间，前期超跌板块正迎来资金再平衡回流，公司作为K12 教培龙头有望获得估值修复弹性。综合考虑以上因素，我们维持公司“优于大市”评级。