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机构：华源证券
研究员：丁一
定位全球领先的中式餐饮品牌。公司成立于1994 年，深耕行业三十余载，定位融汇各地火锅特色于一体的优质火锅品牌。公司以提升食品质量的稳定性和安全性为前提条件，为消费者提供更贴心的服务。当前公司推进“不一样的海底捞”战略，针对不同商圈特质与细分客群，成功构建了涵盖鲜切店、夜宵店、亲子店、宠物友好店等餐厅模型。截至2025 年末，累计完成特色主题餐厅改造超过200 家，持续构筑多元化餐厅矩阵，通过精准的“一店一策”经营模式，逐步实现由标准化运营向差异化竞争的深度转型。
海底捞餐厅经营贡献主要收入，外卖业务增长较快。拆分业务来看，1）海底捞餐厅：海底捞餐厅经营贡献公司主要收入。2025 年海底捞餐厅经营收入贡献375.4 亿元，同比下滑7.1%，主要系餐厅翻台率下降以及因加盟业务稳步推进导致自营海底捞餐厅数量减少。2025 年餐厅翻台率为3.9 次/天，2025 年海底捞餐厅的顾客人均消费为97.7 元，同比增长0.2 元；2025 年其他餐厅经营贡献收入15.2 亿元，同比大幅增加214.6%，主因“红石榴计划”下推出的其他创新餐饮品牌及露营火锅、企业火锅等多种餐饮场景的贡献；2）外卖业务：实现“到店+到家”双轮驱动。2025 年外卖业务收入贡献26.6 亿元，同比增加111.9%，主要系“下饭菜”业务的快速增长。2025 年海底捞品牌实现从拓品类、拓门店、拓时段、拓渠道四个方面全面增强外卖业务的供给能力，全国已完成超过1,200 个外卖网点的布局，此外，公司持续优化外卖业务运作机制，研发更符合外卖场景的新产品，提高外卖业务利润率，同时支持“红石榴计划”下其他品牌尝试外卖业务。外卖业务已成为公司收入增长的重要支柱，或在未来为公司打开业绩增长空间。
持续推进“红石榴计划”，构筑多品牌矩阵。2025 年，公司进入“多品牌并行”的集团化运营新阶段，截至2025 年底，海底捞品牌经营1,383 家餐厅，其中自营餐厅为1,304 家，2025 年新开79 家；加盟餐厅共计79 家，年内新开21 家，2025 年内自营餐厅转加盟45 家，2025 年85 家自营餐厅因经营表现未达预期主动关停或因商业地标迁移或设施老旧而搬迁。除海底捞品牌之外，集团运营20 个餐饮品牌，涵盖海鲜大排档、寿司、西式轻食、小火锅及中式快餐等细分领域的子品牌，共计207 家餐厅。
数智营销赋能品牌迭代，双轮驱动形象焕新升级。2025 年公司通过“总部统筹+区域本地化加码+餐厅标准执行”构建多维营销体系。产品端，围绕“四季上新”及各类节日精准发力；客群端，深耕大学生及家庭顾客等客群；营销端，实现海底捞IP 联名的跨界突破，与二次元、网络游戏、明星等联名，增加粉丝端营销动作，有效触达高参与、高互动的客群。营销活动举办期间，相关套餐售卖量、产品点击率均显著提升。同时，通过搭建“海底捞小捞捞”全平台IP 账号，并布局短剧、动画等年轻化传播渠道，实现了品牌形象的深度破圈，全年社交平台曝光量显著提升。年轻化的活动重塑消费者对海底捞的固有品牌认知，链接品牌与新场景，沉淀增量客群资产，有望进一步打开营收增长空间。
盈利预测与评级：我们预计2026-2028 年公司营业收入465.8/499.2/529.7 亿元，同比增长8%/7%/6%；归母净利润46.3/49.9/53.0 亿元，同比增长14%/8%/6%，对应PE 估值为12/11/11X。我们选取同为餐饮行业的百胜中国、小菜园等作为可比公司，根据ifind 一致预期，可比公司2026 年PE 均值为12 倍，公司作为优质餐饮龙头，深耕餐饮行业多年，具备较强的门店拓展能力，基于公司开店空间仍较为广阔，叠加当前管理改革成效渐显，未来翻台率、客单价及净开店数有望重回高质量经营周期，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示。行业竞争风险；加盟管理风险；宏观环境修复不及预期风险；拓店数量不及预期风险。