中通快递-W(2057.HK)：经营质效向上龙头壁垒深化-格隆汇

机构：光大证券
研究员：虞楠

　　“同建共享”与核心资本投入共同构筑服务壁垒。公司持续优化干线运输与分拣环节，通过前置性资本开支构建土地、转运中心、自有车辆、自动化设备及数字系统等核心基础设施。25 年公司资本开支61 亿元，26Q1 投入18 亿元，一季度末自动化分拣设备增至780 套，同比增加149 套，推动运输与分拣综合单票成本同比下降0.06 元，资本投入正由产能建设逐步转化为路由优化、作业标准化及履约效率提升。此外，“同建共享”机制通过平衡总部与加盟商利益，增强末端网络的稳定性和一致性，推动中转端效率向揽派端有效传导。目前，公司服务覆盖全国99%以上县级城市和96%村镇，25 年公司72 小时妥投率保持行业前列。整体来看，核心资产决定网络效率与服务能力上限，加盟治理保障服务能力稳定兑现，二者共同构成中通较难复制的服务竞争壁垒。
　　业务结构优化提振单价与盈利，龙头地位与份额稳健巩固。中通26Q1 营收133亿元，同增22%；总业务量达97 亿票，同增13%，增速领先于同业；市占率环比提升0.7pct 至20.3%，领先地位持续巩固；单票收入1.36 元，同比+0.11元；净利润和调整后净利润分别为21.6/23.8 亿元，同增6%/5%。我们认为，件量和单价增长主要受益于KA 业务比重加大，逆向物流增长带动直客业务收入同增92%，Q1 盈利增速改善主要受益于“反内卷”监管下行业价格水平回升和公司业务结构优化，散件业务增速超出传统电商业务，持续贡献利润量增。公司维持全年业务量424-435 亿件（25 年业务量385 亿件，同比增长10%-13%）指引，我们看好公司业务量增速持续跑赢行业和份额稳健提升，净利润增速持续改善。
　　直客业务扩张推升单票成本，核心环节提效对冲部分涨幅。26Q1 单票成本为1.02 元，同比+0.08 元，主要是服务直客客户增长提高其他成本。核心环节成本持续改善，单票运输成本同比下降0.04 元至0.37 元，主要得益于运力结构和路线设计优化及转载效率提升；单票分拣成本同比下降0.02 元至0.25 元，主要得益于自动化设备投入带来的效益提升。随着自动化和数字化水平提升及精细化管理推进，我们预计全年单票运输和分拣成本将保持下降趋势，成本效率保持行业领先地位。
　　盈利预测、估值与评级：我们预测26-28 年归母净利润分别为108.11、124.04、137.98 亿元，EPS 分别为14.16、16.25、18.07 元。考虑到公司26 年量利齐增，给予26 年目标P/E 15X，对应目标价246.00 港元，给予“增持”评级。
　　风险提示：价格战卷土重来、业务量增速不及预期、人力成本增加、油价波动。

中通快递-W(2057.HK)：经营质效向上 龙头壁垒深化

中通快递-W(2057.HK)：经营质效向上龙头壁垒深化