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机构：光大证券
研究员：付天姿/陈磊
公司开启新产品周期：公司新一轮强产品周期开启。《遗忘之海》PC 端2026年7 月9 日上线，由《第五人格》研发团队Joker 工作室历时5 年打造，为海洋奇遇开放世界RPG，开辟“木偶朋克+大航海+搜打撤”赛道，三端互通且数值设计适配长线运营，我们预计首年流水50 亿元；都市开放世界游戏《无限大》全球预约超1700 万，预计2027 年上线；首款3A 买断制游戏《归唐》主打线性叙事动作冒险，差异化避开类魂赛道，预计2027 年推出；另有“搜打撤”新品《诡影藏锋》，精品《山海奇旅》等。叠加公司成熟的长线运营与海外发行经验，新游有望持续拉动营收利润增长，并推动估值修复。
降本增效提质发展：2024 年公司创始人丁磊回归一线后，公司围绕营销精细化、管线动态优化、组织效率提升、AI 全链路提效四大方向推进系统性降本增效，2025 年起效果集中释放。公司累计关停多款流水不达预期的游戏及对应低效工作室，资源向核心长线产品与重点新品倾斜；海外阶段性调整布局，关停多家未达预期的3A 自研工作室，聚焦高确定性全球化项目；另外，非核心业务同步收缩，网易严选回归“小而美”定位。结果来看，研发费用率从24Q2 的17.5%降至26Q1 的14.7%，管理费用率降至2.1%。
估值处底部并有望迎来多重催化：当前公司估值处于2020 年港股上市以来的底部区间，2027 年预测P/E（Non-GAAP）仅约11 倍，与稳健增长的基本面形成错配，安全边际充足。复盘历史估值走势，产品密集上线周期叠加稳定政策环境时，公司估值通常迎来修复；当前游戏版号发放常态化，同时新产品周期正式开启，支撑估值修复至15 倍及以上水平。另外，公司已于2026 年6 月30 日正式纳入港股通名单，投资者结构从以海外机构为主转向“海外资金+内地长期资金”共同定价。
盈利预测、估值与评级：综上我们认为2026 年起公司营收有望起量，2027 年有望体现可观利润增量。我们预计公司2026-2028 年营收分别为1215/1334/1429 亿元，归母净利润分别为399/449/490 亿元，非国际会计准则下的利润分别为438/490/533 亿元，较上次预测分别提升6.4%/0.7%/3.3%，原因是我们认为公司新产品线逐渐清晰，利润增量落地节奏或加快。当前股价对应P/E（Non-GAAP）分别为12/11/10 倍，维持“买入”评级。
风险提示：新游上线进度或质量不及预期；宏观经济增速下滑导致可选消费受损；国际贸易政策变化导致产品出海受损等。