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机构：中金公司
研究员：陈文博/林思婕/王雪骄/赖晟炜
预测调整后核心盈利同比增长50%以上
我们预计公司1H26 收入同增30%+，调整后核心净利润（剔除汇兑损益、股息预缴税等影响）同增50%+至接近17 亿元，好于市场预期，主要由于费用率及利息收入好于预期。
关注要点
1H26 同店表现符合预期，开店节奏略放缓。我们预计受益于春节出行、千问等推广活动，公司1Q26 同店同比双位数增长，2Q受多雨天气、外卖补贴退坡等影响同店同比-5%左右，其中5 月影响幅度最大，6 月明显好转，整体1H26 我们预计同店同增中个位数，符合此前预期。1H26 我们预计门店净增800 家，少于去年同期，主因上半年门店以调优为主，公司鼓励老加盟商迁址优化现有门店，新店选址控制较为严格，聚焦优质点位，同时加盟商2Q盈利水平波动亦影响短期开店意愿。结合同店表现及开店节奏，我们预计上半年GMV同增接近40%，收入端考虑设备销售等因开店放缓有所降速，我们预计收入同增略高于30%。
料1H26 毛利率及利润率均有所提升。我们预计1H26 毛利率同比升至~33%，主因毛利率较低的设备尤其咖啡机上半年销售比例降低，及强供应链优势下规模效应显现，有效对冲咖啡豆等原材料价格上行。上半年行业竞争较为理性，公司保持较为克制费用投放，SG&A 费率有望同比下行，叠加利息收入增加增厚盈利，我们预计1H26 调整后核心净利润同比50%+，利润率升3ppt+。但由于人民币升值影响，1H26 或录得汇兑亏损约8000万元，叠加股息预缴税，报表利润或低于调整后核心净利润。
下半年开店有望加速，全年同店或维持平稳。考虑往年开店节奏为前低后高，下半年开店有望提速，我们预计全年净开店2000家左右，低于年初指引。2H26 基数下同店压力仍存，但公司积极推新，5 月中旬开始推出的荔枝系列、泡鲁达、泰奶均表现好于预期，我们预计咖啡杯占比稳定在20%左右，对同店亦有拉动。全年我们预计同店有望维持至少稳定。
盈利预测与估值
基本维持26 年经调净利润不变，下调27 年经调净利润3%至40.1 亿元，当前交易在13/11 倍26/27 年P/E；考虑市场情绪影响板块估值下行，下调目标价14%至31 港币，对应19/16 倍26/27 年P/E和42%上行空间，维持跑赢行业评级。
风险
国内现制茶饮行业竞争激烈、单店店效下滑。