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机构：国联民生证券
研究员：黄文鹤/孔蓉/张骁瀚/李蔚/陈佳裕
SHEIN 的最大支出项是履约费用：1）2025 年Shein 年订单量达10.8 亿单，2023 年至2025 年复合年增长率为23%；净收入达418 亿美元，2023 年至2025 年复合年增长率为14%，净收入分布上，美国占比下降至24.1%，欧洲占比提升至35.4%，其他区域（包含东南亚、中东、拉美等）占比提升至40.5%；2）履约是最大单一成本项，2025 年履约费用191 亿美元，履约费用率45.6%，每单履约费用17.7 美元，履约费用超过销售成本，成为利润表最大支出科目，履约环节在Shein 跨境电商价值链中占据核心位置；3）关税政策推高履约成本：
2025 年以来美国小额豁免终止、欧盟150 欧元豁免取消，SHEIN 调整进出口操作流程，叠加商城业务的拓展，2026Q1 履约费用率由2025 年的45.6%进一步升至47.7%。
电商平台转向“本地化库存+本地配送”
关税成本驱动模式转型：2025 年5 月美国终止800 美元以下小额豁免，欧盟于2026 年7 月1 日起取消150 欧元以下包裹关税豁免，预计将进一步增加欧洲销售成本。Shein 已开始通过提高产品价格转嫁成本，并调整进出口操作流程来对冲，且后续Shein 倾向于提升本地库存，在全球各地建设本地仓库，并加大与当地履约服务提供商的合作。
对极兔的映射：关税抬高履约成本，市场对于高品质的本土物流服务需求更加迫切，中国出海电商（包括Shein 等）加速转型。极兔在东南亚、拉美、中东等市场的本地化网络资源，能够更好承接出海电商的末端履约需求。
极兔的投资逻辑：电商出海的核心受益者之一，掌握末端履约核心资源
覆盖范围广、网络完善：极兔有中国、东南亚、拉美、中东等市场完整的本土配送网络，与Shein、Temu、TikTok 等电商出海平台均稳定合作。Shein 的其他区域（包含东南亚、中东、拉美等）在业务中的占比提升，恰是极兔的优势区域。
且极兔正在进入欧洲和美国两大市场，可以展望与Shein 等客户在欧洲和美国的强强联合。
中国经验出海、建立成本优势：凭借着中国快递经验和完善的本地化网络，极兔在东南亚、中东、拉美的市场份额不断提升，单票成本连续下降，充分证明了在当地的竞争优势，能够长期赋能电商平台获得竞争力。
投资建议：坚定看好东南亚、其他市场的单量和利润快速增长，中国“反内卷”政策下的营运优化和利润释放，潜在的其他市场进入机会和市场空间。基于此我们维持公司盈利预测，预计公司2026-2028 年经调整净利润分别至7.75、11.57、15.51 亿美元，每股收益分别为0.08、0.12、0.16 美元，对应7 月27 日收盘价的PE 分别为16X/11X/8X，维持“推荐”评级。
风险提示：件量增速不及预期，油价大幅上升，信息更新不及时。