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机构：招商证券
研究员：丁浙川/李秀敏/潘威全
反垄断行政处罚落地，预计罚款金额51.8 亿元。7 月25 日国家市场监管总局发布携程反垄断处罚公告，认定企业依托在线酒店预订市场支配地位，实施酒店独家绑定、强制全网最低价两类垄断行为，责令当事人停止违法行为，没收当事人违法所得，并处以罚款合计 51.8 亿元（35.2 亿罚款+16.6 亿违法所得+1.2 亿储备金）。
金特牌酒店&强迫“全网最低价”是本次处罚的两大原因。公司通过平台规则、技术手段实施了两大垄断行为，包含（1）要求“特牌”酒店开展独家合作、（2）强迫“金牌”、“无牌”酒店给予“全网最低价”，并且通过技术手段实时&直接调整酒店价格并检测“全网最低价”实施情况，以及限制流量、摘牌、扣除订单处罚金保障行为实施，也是后续整改的两大重点方向。
目前公司已持续推进模式整改，包含下架金特牌模式、取消“全网最低价”、下线酒店调价助手、优化平台规则等。公司并于7 月25 日发布最新公告，承诺全面下线一级/二级委托分销合作模式（即金特牌），取消不合理的“全网最低价”要求，下线酒店调价工具，建立全新的商家分级合作模式、流量机制以及公平合理的新佣金模式，并严格保证酒店的自主经营权&自主定价权。
长期来看，携程依旧具有稳定的流量心智、中高星酒店库存、流量分发&酒店定价权，通过自身流量属性解决中高星单体酒店库存能力出众，规则调整不影响公司长期护城河。
投资建议：综合来看，公司长期竞争力依旧突出，看好后续估值持续修复&长期业绩成长确定性，考虑到反垄断处罚带来的一次性影响，我们下调公司的盈利预测，预计公司2026-2028 年实现经调整归母净利润185/201/225 亿元，对应27 年PE 约为10x，关注底部布局机会。
风险提示：经济消费下滑风险；行业竞争加剧；反垄断调查带来的不确定性。