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机构：光大证券
研究员：殷中枢/陈无忌
动储销量高增，备货下半年旺季。据公司业绩交流会，26H1 公司电池销量同比增长接近60%，储能电池占比25%。我们预计Q2 公司动力电池销量约180GWh，同比+53%；储能电池销量约60GWh，同比+88%，得益于全球光储平价驱动储能需求、AIDC 配储需求增加，以及山东济宁基地新产能释放。确收口径低于排产由于储能占比提升拉长确收周期，以及为下半年提前备货，公司26H1 末存货1389 亿元，同增36%，库存商品比例相比25 年增加11pct，发出商品比例下降9pct。
价格平稳，结构变化，盈利能力稳健。26H1 动力电池单价约0.58 元/Wh，环比25H2 提升1%，储能电池单价约0.48 元/Wh，环比下降6%，主因原材料涨价、与下游共同分担、巩固市场份额的综合结果。Q2 归母单位盈利约0.094元/Wh，环比略下滑。
产能利用率95%，维持较高资本开支节奏。H1 电池系统产量498GWh，产能利用率94.86%，当前年化产能约1050GWh，在建产能764GWh，合计约1.8TWh，预计大部分在建产能未来几年逐步投产。公司26Q2 资本开支127 亿元，同比+28%，环比基本持平，行业扩产收紧预计对供给增加形成约束。
销售返利计提比例比25 年增加。公司26H1 末预计负债986 亿元，同比+23%。其中售后综合服务费比25 年末新增79 亿元，占营收比例2.85%，比例稳定；销售返利新增54 亿元，占营收比例1.94%，比25 年+1.7pct，与锂价增长、客户激励政策相关，我们认为预计负债计提的扰动也是导致单位净利波动的原因之一，预计下半年随着锂价平稳该比例有望回落。
大手笔回购股票。公司拟使用不低于200-400 亿元自有或自筹资金，回购价格以不高于审议通过回购股份决议前30 个交易日股票交易均价的150%，回购价格上限为573 元/股。
盈利预测与评级：公司量增逻辑定价充分，跟踪电池消费税对盈利的影响和扩产收紧对行业供需的实质影响，维持26-28 年归母净利润预测分别为961、1200、1524 亿元，对应A 股PE 18、15、12x。公司定价正从份额博弈转向按自由现金流折现的价值重估，公司竞争力穿越周期、中长期盈利具备确定性，AIDC 等新领域布局有望打开新增长曲线。维持“买入”评级。
风险提示：新能源车销量不及预期，储能需求不及预期，海外政策风险。