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机构：长城证券
研究员：郭庆龙
剥离旅游地产、分拆港澳文旅，聚焦文旅主业发展。1）剥离旅游地产相关业务，聚焦文旅主业。香港中旅管理层预期，旅游地产业务的未来盈利能力存在若干不确定因素，公司管理层通过建议分派，旨在降低整体债务水平，并将资源集中于具较高增长潜力、有助集团长远实现更佳盈利能力的旅游景区及相关业务余下分部，包括但不限于主题公园、自然人文景区目的地及旅游景区配套服务。我们认为，地产相关业务重资金且有固有的周期性风险，旅游地产业务剥离预计将有效分散地产相关风险，且此前旅游景区业务较高的利润率被当前旅游地产业务较低的利润率摊薄，随着剥离，未来旅游景区业务的利润率有望提升。2）分拆港澳文旅，重塑公司成长及价值。香港中旅2026 年5 月发布中旅港澳文旅控股有限公司之建议分拆及于香港联合交易所有限公司主板独立上市，公告提出，公司计划以实物分派方式分拆港澳文旅及以介绍方式将港澳文旅股份于联交所主板独立上市。我们认为，分拆完成后，公司业务划分将更加清晰，香港中旅国际将专注于旅游景区及相关业务，管理团队有望更有效地进行资源配置，公司长期价值及成长性有望更好的体现。
深耕文旅运营，存量提质+增量拓展打开成长空间。1）国内旅游需求旺盛，行业维持较高景气度。①国内游：2025 年国内居民出游人次65.22 亿，较上年同期增加9.07 亿，同比增长16.2%；2025 年，国内居民出游花费6.30 万亿元，比上年同期增加0.55 万亿元，同比增长9.5%。2025 年9 月，商务部等9 部门印发《关于扩大服务消费的若干政策措施》提及，在放假总天数和教学时间总量保持不变的情况下，鼓励有条件的地方，结合气候条件、生产安排、职工带薪休假制度落实等因素，科学调整每学年的教学和放假时间，探索设置中小学春秋假，相应缩短寒暑假时间。②入境游：2025 年入境旅游1.54 亿人次，同比增长17.1%；其中入境外 国游客3517 万人次，同比增长30.6%，免签入境外国游客占比超过七成。政策环境持续优化与市场需求逐步释放，正在推动我国入出境旅游进入新的发展阶段。2）存量项目持续运营，预计带动收入及盈利能力持续提升。以沙坡头景区及德天景区为例看公司存量景区经营表现， 沙坡头景区2023-2025 年收入分别实现4.06/4.65/4.45 亿港元；德天景区收入2023-2025 年分别为2.54/2.90/2.88 亿港元。我们认为，公司具备成熟且可持续的景区运营能力。未来，依托精细化运营与业态升级，公司存量景区有望持续实现客流、客单价的稳步提升，驱动存量项目收入规模与盈利能力持续改善，看好公司长期成长动能。3）增量项目落地经验充足，期待后续新项目落地。香港中旅于2025 年9 月30 日通过全资子公司中旅风景收购万科企业全资附属公司吉林省松花湖国际度假区开发有限公司及北京万冰雪体育有限公司100%股权。通过收购，公司业务拓展至冰雪赛道。收购后公司通过项目精准布局、优化运营体系，持续提升核心竞争力，实现提质增效。我们认为，公司完成冰雪相关资产收购后，充分挖掘冰雪资源价值；积极探索度假区四季均衡运营路径，并依托跨界资源协同延伸冰雪经济业，持续焕活冰雪资产，逐步兑现收购预期效益。我们判断公司拥有成熟优质的景区运营管理能力，后续有望持续落地景区、优质文旅资产收并购，增量项目有望进一步拓宽业务布局版图，打开业绩增长空间。
盈利预测及投资建议：我们认为香港中旅具备较强的文旅资源管理及运营能力，后续有望通过持续深耕运营存量资产、落地增量项目，带动公司释放业绩增长潜力，打开中长期公司成长空间。我们预测公司2026-2028 年归母净利润分别为3.01/3.45/4.40 亿港元，增速为206.79%/14.64%/27.48%，对应2026 年7 月23日的股价，PE 为21.14/18.44/14.46，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：公司存量项目及增量项目落地、运营效果不及预期风险；恶劣天气风险；宏观环境表现不及预期风险；行业需求下降、竞争加剧等风险；成本上行与资产减值风险。