金沙中国有限公司(01928.HK)：预计不会大幅增加营销返点开支-格隆汇

机构：中金公司
研究员：吴昇勇/王嘉钰/侯利维

　　2Q26 EBITDA 低于VA 一致预期
　　金沙中国（1928.HK）公布 2Q26 业绩：净收入为17.90 亿美元，同比持平，环比下降15%，恢复至 2Q19 的83%；经调整物业EBITDA 为4.30 亿美元，同比下降24%，环比下降32%，恢复至 2Q19 的56%，低于VA 一致预期的5.46 亿美元。我们认为，金沙中国的表现主要受博彩收入市场份额流失影响，由于威尼斯人、巴黎人及四季酒店贵宾赢率低迷（2Q26 以上物业的贵宾赢率分别为+0.62%、-2.26%及-1.15%）。
　　发展趋势
　　1）世界杯对高端客户及整体客流的影响超出预期，管理层指出2026 年6 月前业务表现良好，其中2026 年5 月中场GGR 创历史新高；2）随着世界杯及季节性淡季结束，我们预计2H26 业务复苏强劲，主要受新管理层加入（原美高梅中国高管 HubertWang 现已出任金沙中国COO）、伦敦人持续爬坡放量及大型娱乐活动的推动；3）随着新服务模式（如延长博彩桌营业时间、提升服务人员配置及扩大销售网络）全面落实，我们预计2Q26后运营开支将趋于稳定，管理层指引未来季度EBITDA 目标为约7.00 亿美元；4）尽管金沙中国在高端市场（贵宾及高端中场）持续提升份额，但我们预计行业推广返点环境保持稳定，公司不会大幅增加推广返点开支；5）公司2Q26 推广返点开支环比下降5%，我们预计公司未来将持续优化相关支出；6）威尼斯人酒店客房翻新正在推进，约400–500 间客房受到影响，管理层预计于2028 年全部完工；7）尽管物业客流已超过2019 年水平，高端中场（为2Q19 的115%，环比下降11%）仍领先普通中场（为2Q19 的97%，环比下降1%），普通中场人均消费偏弱。
　　盈利预测与估值
　　我们维持2026 和2027 年EBITDA 预测不变。当前股价对应8倍2026e EV/EBITDA。维持跑赢行业评级及目标价17.80 港元，对应10 倍2026e EV/EBITDA，较当前股价有35%的上行空间。
　　风险
　　复苏速度可能慢于预期；施工项目对业务有扰动；竞争加剧下市场份额可能流失。