中际旭创(300308)：要有光-光模块龙头增长动能或将持续；首予买入-格隆汇

机构：交银国际
研究员：王大卫/童钰枫

　　通信网络在AI 基建中地位持续提升：我们认为，中际旭创作为全球AI 数据中心光模块的龙头公司，或将持续受益于通信网络在AI 基建中的作用提升。我们看到，上游芯片龙头英伟达和博通的通信网络芯片收入占比持续上升，我们维持此前预测，预计AI 通信网络芯片2026/2027 年全球市场规模达1075/1549 亿美元。
　　光模块在AI 数据中心通信网络中地位凸显：我们以英伟达Blackwell UltraNVL72 系统为基础分析数据中心，测算 1 个GPU 或对应6.1 个收发模组。
　　我们认为scale out 网络连接数与GPU/加速器数量呈线性关系，拓展速率遵循O(N) 。我们认为scale up 在连接数的潜力上强于scale out 网络，收发模组随加速器数量增长速率遵循O(NlogN) 增长。考虑到机柜内通信速率和连接距离均有不断上升趋势，我们认为柜内光纤渗透率潜力巨大。综合加速器厂AI 加速芯片出货量，我们预测高带宽(>=400G)数据中心光模块出货量在2026/2027 年分别达到81.1/146.7 百万只，其中1.6T 光模块分别为28.4/76.3 百万只，或是拉动中际旭创业绩上升的主要驱动因素。
　　光通信技术不断进步，中际旭创龙头位置稳固：我们认为CPO 或在2H27甚至之后大规模上线，而NPO 或在2026 开始起量，并在一段时间内成为接口技术进步的主要实现形式。根据Frost & Sullivan 和我们的预测，2025年，公司光模块数通市场市占率为23.1%，全球第一。我们认为，随着公司在1.6T 产品的先发优势公司进一步显现，我们预测公司市占率或在2026年进一步上升。
　　首予买入，目标价1600 元：我们预测2Q26 营收/基本EPS 分别为227.2 亿元/6.52 元（人民币，下同）。我们预测在1.6T 产品快速上量驱动下，2026/2027/2028 年营收分别为972.2/1555.4/2078.8 亿元；在硅光（SiPh）/自主光芯片比例上升/产品高端化驱动下，公司毛利率在2026/2027/2028年分别达48.5%/49.5%/48.6%，基本EPS 预测分别为29.12/49.73/65.96 元。
　　我们首次覆盖中际旭创，看好光通信在数据中心渗透率增长趋势和光模块技术路线中长期作为主要接口技术前景。公司作为AI 关键光模块产业链龙头公司，未来或继续保持市场领先地位，首予买入，目标价1600 元人民币，对应32 倍2027 年目标市盈率，略高于历史平均市盈率0.7 个标准差。
　　考虑到AI 行业景气度高，我们认为该估值或较好反映行业和基本面情况。