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机构：长城证券
研究员：郭庆龙/吕科佳
医美行业：轻医美需求延续快速增长，肉毒毒素成长性更为突出。2025 年我国非手术类医美（轻医美）市场规模为1295 亿元，同比+9.93%；趋势来看，医美个性化、定制化服务也应运而生，上游单一品种的行业竞争加剧，消费者的个性化需求“倒逼”上游供应以功能为直接导向。其中，肉毒毒素赛道表现出更为出色的成长性，2024 年我国医美注射类肉毒毒素行业市场规模达到99 亿元，同比+22.2%，2021-2024 年复合增长29.1%，在医美领域的主要应用是缓解肌肉痉挛和除皱纹。
医美业务：定位医美方案提供平台，进入高成长阶段。1）产品端：公司医美业务成功构建起覆盖“肉毒毒素+玻尿酸+再生材料+光电设备+动能素”的五大核心品类布局，2025 年营收14.85 亿元，同比+99.6%。公司代理的乐提葆肉毒毒素质价比突出，绑定美莱、艺星等头部医疗集团，覆盖全国8000+家医美机构，2025 年销量突破120 万瓶，同比增长50%+。2025 年公司也实现了从代理产品提供商向自主品牌引领者的跃迁；再生领域，2025 年上半年少女针倾研、童颜针回颜臻&斯弗妍获批，7 月上市；动能素/水光针冻妍2025 年9 月获批&11 月上市；能量源设备核心产品“黑曜双波”已完成全国市场布局，与注射类产品形成了“光电+注射”联合治疗方案。从储备产品来看，公司医美在研管线丰富，奠定医美业务持续高增长的基础。2）销售模式：推动业务逻辑从“卖货”升级为“卖方案”，在行业中具有稀缺性。依托于公司较为完善的产品矩阵、标杆性的联合治疗方案，开辟了差异化竞争能力的道路，这种模式在行业中具有稀缺性、切实满足客户需求&增强客户粘性，推动业务逻辑从“卖货”转变为“卖方案”。
医药业务：创新药进入收获期，仿制药“现金牛”&有望进一步优化。公司创新药业务以轩竹生物与惠升生物两大平台为核心，在肿瘤与代谢领域形成产品矩阵，轩竹生物把握国产替代机会、惠升生物仿创结合，2025 年公司创新药业务实现收入1.76亿元，同比+206.3%，占整体收入的6.7%，已经成为公司第二增长曲线。仿制药方面，公司推进并加快落实对部分未达经营预期或不符合长期战略发展目标的仿制药及其他非核心传统医药或大健康类业务和资产的分拆和剥离，2025 年仿制药业务收入9.56 亿元，同比-13.0%，下滑幅度显著收窄。
盈利预测及投资建议。我们认为，公司医美业务进入快速放量阶段，创新药及其他药品、仿制药业务盈利有望改善，公司经营拐点已至。我们选取医美行业原材料研发生产为核心业务的上市公司作为可比公司，包括港股上市的美容&健康产品及上游原材料龙头——巨子生物，参考ifind 一致预测，对应2026 年PE 估值为13.5X；以及A 股上市的医美及护肤品上游原材料供应商——爱美客、华熙生物、锦波生物，参考ifind 一致预测数据，对应2026 年A 股可比公司PE 估值均值为27.2X。我们看好公司的发展，预测公司2026-2028 年实现归母净利润6.09 亿元、9.24 亿元、12.63 亿元，对应PE 11.41X、7.52X、5.50X，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：医美代理业务合作不及预期；医美业务相关新品推广不及预期；医美下游客户开拓不及预期；医药业务费用投放超预期；医美行业竞争加剧；医美监管趋严。