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机构：广发证券
研究员：杨琳琳/刘雪峰
AI 云需求强劲，预测AI 公有云收入环比+19%达11.9 亿元；非AI 公有云受需求增长及存储涨价，预计双位数增长；行业云维持稳健增长。根据公司官网，公司6 月12 日公告上调产品价格，其中AI算力产品上调约15%~50%，存储产品上调约30%~50%。MaaS 业务高增长，根据公司公众号，星流平台已接入各大最新模型供用户调用，包括Kimi 最新模型K3，智谱GLM-5.2、Mimo V2.5 等。根据公司公众号，近期金山云星源AgentKit 正式发布，面向企业级AI 应用提供一站式智能体平台服务，推动业务从对话式Chat 升级为任务型Agent。
盈利预测与投资建议。当前AI 算力需求旺盛但供给紧张，公司在手订单充足，我们预测26~27 年收入同比+35%/34%，其中AI 公有云业务收入同比+83%/65%。公司拥有高可见度的强劲需求，小米金山加大AI 投入，大模型、互联网客户推理需求提升，具身智能、智驾等客户训练需求强劲。随推理需求增长，预测非AI 公有云增长回暖，行业云稳健增长。预计26~27 年公司经调整毛利率为14.9%/15.6%，趋于提升，费用率继续收窄，26 年经调整OP 转盈利并逐步扩大，经调整EBITDA率进一步提升。参考可比公司估值，给予3.0 倍PS，对应合理价值9.84 港元/股。维持“买入”评级。
风险提示：AI 应用进程不及预期；资本开支快速提升，资金压力大；供应链依赖与供给不足；竞争加剧，降价拉低毛利率。