浙商证券：恒科下半年转向盈利兑现，联想AI服务器打开第二增长曲线

本周，浙商证券发布恒生科技2026年下半年投资策略报告，维持行业"看好"评级。报告认为，恒生科技指数已从历史底部修复，但估值仍低于五年均值，下半年投资逻辑将由风险偏好改善转向盈利兑现、股东回报和AI商业化验证。

截至7月上旬，恒生科技指数预测市盈率约16.8倍，处于近五年33%分位；市销率约0.99倍，处于五年18%分位，整体仍处于中低估值区间。指数前16大成分股已形成"互联网平台、AI终端和晶圆代工"共同驱动的结构，其中联想权重约2.53%，是消费电子AI化的重要代表。

浙商证券指出，联想的AI逻辑并非单一押注AI PC，而是由"PC现金流底盘、ISG第二增长曲线和SSG利润稳定器"共同构成。其中，AI PC有望驱动换机周期和产品结构升级；稳定的PC龙头地位，则为公司持续投入AI基础设施业务提供现金流支撑。

具体来看，联想FY25/26财年IDG收入约589亿美元，同比增长17%，第四财季营业利润率为6.9%，全球PC市场份额保持第一。ISG收入约192亿美元，同比增长32%，第四财季营业利润率升至3.6%，AI服务器项目储备达到210亿美元，显示业务已由前期收入扩张逐步进入盈利兑现阶段。SSG收入超过100亿美元，同比增长19%，利润率保持在20%以上，为集团提供稳定的高利润贡献。

产品层面，联想已进入英伟达GB300 NVL72等机柜级AI系统合作周期，并持续跟进Rubin平台，AI服务器业务正由单机交付向液冷、整机柜及企业级AI基础设施集成升级。浙商证券认为，未来联想估值弹性主要取决于AI服务器订单转化、新平台和机柜级产品规模交付，以及ISG利润率能否持续改善。

除成长属性外，联想还具备相对稳定的股东回报。FY25/26财年，公司中期及末期股息合计每股0.422港元，对应股东回报率约2.97%，在报告统计的主要AI终端公司中处于领先水平。

报告同时指出，联想当前约15.1倍的2026年预测市盈率已处于近五年高位，反映市场已较充分计入AI服务器增长预期。后续股价继续上行，需要AI服务器订单、整机柜交付和ISG利润改善进一步兑现。