联想集团(00992.HK)：业绩超预期 AI服务器业务拐点已至！-格隆汇

机构：申万宏源研究
研究员：黄忠煌/王开元

　　公司发布FY25/26 财年业绩，业绩超预期。FY25/26Q4 公司实现营业收入215.88 亿美元，同比+27%；实现调整后净利润5.59 亿美元，同比+101%。FY25/26 公司实现营业收入830.75 亿美元，同比+20%；实现调整后净利润20.49 亿美元，同比+42%。净利润受到认股权证公允价值变动、可转债名义利息等影响较大，因此重点关注调整后的净利润。整体来看，公司收入、净利润均超预期。
　　IDG 智能设备业务集团：PC 市场份额持续提升，AI PC 驱动业务增长。FY25/26Q4 IDG 板块实现营业收入146 亿美元，同比+24%；FY25/26 全年实现经营利润42.19 亿美元，经营利润率保持7.2%的稳健水平。个人电脑业务方面，公司继续保持行业领先地位，FY25/26Q4全球PC 市场份额提升至24.4%，同比+1.3%；同时高端PC 产品占出货量比例达到50%。
　　尽管PC 市场26Q1 受到季节性和存储涨价影响，出货量环比下滑，但仍处于上行周期中。
　　ISG 基础设施解决方案：AI 服务器高速增长，盈利能力持续改善。FY25/26Q4 ISG 板块实现营业收入56.35 亿美元，同比+37%；FY25/26 全年 ISG 板块实现营业收入191.88 亿美元，同比+32%。FY25/26 全年ISG 部门实现经营利润7300 万美元，实现全年扭亏为盈，其中FY25/26Q4 实现经营利润2.02 亿美元。AI 服务器业务全年收入实现高双位数同比增长，年末AI 服务器项目储备规模达到210 亿美元，增长动能充足。
　　再次强调服务器业务为联想带来的估值弹性。2026 年3 月26 日英伟达GTC 大会，联想成为英伟达Vera Rubin NVL72 全球首发伙伴，基于VR 平台交付全液冷、机架级AI 系统，标志着联想AI 服务器能力正式进入全球第一梯队；本财季末AI 服务器在手订单210 亿美元，较上季度末增长55 亿美元，增长动能持续增长。服务器行业具备极强规模效应，随着全球AI 资本开支持续增长及企业AI 应用落地加速，服务器将为公司带来较大弹性。
　　维持"买入"评级。考虑到全球AI Capex 持续高增，联想AI 服务器业务进展顺利。我们上调此前盈利预测，预计FY26/27-FY27/28 实现收入1004.8、1203.5 亿美元（原值为915.5、1052.4 亿美元），新增FY28/29 预测值1445.2 亿美元；预计 FY26/27-FY27/28 归母净利润26.2、33.1 亿美元（原值为20.3、24.3 亿美元），新增FY28/29 预测值41.1 亿美元，对应PE 为14x、11x、9x。基于公司在PC 市场的领先地位和AIPC 产品的不断推进，以及人工智能趋势下AI 服务器的强劲增长，我们维持"买入"评级。
　　风险提示：PC 景气度维持不及预期；AI 服务器产品研发、出货不及预期；关税问题等宏观环境波动。