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机构：方正证券
研究员：周儒飞/邓天舒
公司前期困于霍尔木兹海峡内的油轮均已驶离，油运盈利弹性回归正常。
Q2 公司旗下8 艘油轮（其中3 艘VLCC）在美以伊冲突后滞留在海峡内阶段性等待，造成营运天损失/合同纠纷/运费回收等，TCE 收益均值显著受到拖累。公司其余VLCC 实现TCE 水平预计与湾外市场运价指数接近。考虑业绩滞后运价指数，3-5 月VLCC 加权指数/TD3C(中东湾-中国)/TD22(美湾-中国)/TD15(西非-中国)日收益TCE 分别为17.4/43/12.3/12.6 万美元，同比+343%/+920%/+183%/+188%，环比+56%/+307%/+41%/+32%。
二季度以来海峡经历封锁—阶段性通航—地缘冲突再起/重新封锁的反复过程，运价整体先抑后扬。Q2 由于海峡通行受阻，中东湾外市场供需逐步承压，初期运量年化损失预计约20%、运力减少6%；尽管延布港、大西洋地区出口有所增加，但长途需求难以弥补中东湾货运量的损失，湾外运价4-5 月整体回落、湾内运价指数失真。6 月下旬海峡一度通航：随着美伊谅解备忘录的签署，海峡油轮通行阶段性恢复，湾外运价整体回升。初期过境量的增加主要是前期积压船释放与湾内外短驳运输为主，空载驶入海峡的大多为海湾国家石油公司旗下油轮与Sinokor 等高风险偏好的船东，而中东湾有效货量的增长较为温和；伊朗通行走廊审批机制/水雷活动/GNSS 干扰/保险费率等因素较大程度上影响了船东信心与实际货盘的恢复节奏。7 月美以军事冲突再度升级，地缘反复致使通行量明显回落。
展望：海峡流量事实上或底部逐步回升，通航状态温和改善对于VLCC 边际供需的提振“道路曲折，前途光明”；地缘反复预计仅影响恢复节奏。
短期看，海峡封锁的反复或将继续为未来补库弹性积蓄力量，当前全球原油库存降至一年来新低，OECD、亚洲（除中国）原油库存已创有统计以来新低；后续若恢复有效通行，VLCC 边际运需的修复空间可观。核心驱动在于产油国基于市场份额/石油收入诉求下的趋势性增产；其有较强的动力通过各种途径维持原油出运，如绕行、扩建管道与替代出海口基础设施、海上转运网络、秘密运输等。补库逻辑本质上也是增产逻辑的结果，关注中国原油的采购回升节奏，以及美国、日本等库存回补时点。
中长期，看好伊朗原油回归利好合规市场供需，以及各国增加构建安全库存抬升远期油运需求中枢。有效供给仍受限+增产逻辑+潜在制裁收紧或继续扰动贸易结构与供应链周转效率，VLCC 合规供需向好；同时Sinokor 持续整合油轮运力为周期弹性“锦”上添花，持续看好运价景气周期上行。
盈利预测与投资建议：考虑1H26 短期油运盈利弹性阶段性受限，但后续霍尔木兹海峡预期逐步恢复通航、VLCC 中期运价趋势乐观，我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为118.3、136.5、123.7 亿元（原预测129.8、137.7、153.2 亿元），对应当前PE 为7、6、7 倍，假设50%分红率下对应A 股股息率6.8%/7.9%/7.1%，H 股股息率9.8%/11.4%/10.3%；对应三年PB 为1.67、1.48、1.33 倍，明显低于近一/三/五年PB 均值。
公司市值已跌至此前霍尔木兹海峡全面封锁期间的低点附近，而海峡流量事实上已触底回升、预计较难长时间完全倒退，VLCC 供需基本面趋势或逐步改善，测算当前A、H 市值对应公司重置成本仅1.2、0.8 倍（尤其H 股较重置成本处于历史上偏低水平），与当前运价高景气的位置有一定偏差，且基本未隐含任何后续油运景气度进一步上行的预期。因此，我们认为公司存在较大程度上的低估，上调评级至“强烈推荐”。
风险提示：经济衰退致运需下滑，地缘局势变化，红海快速恢复通航，外部政策导致成本超预期增加，运力供给交付节奏超预期；制裁风险等。