中国宏桥(1378.HK)：高分红铝业全球龙头价值期待重估-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：李斌/张智杰

　　近期铝板块整体延续调整态势，主因海外印尼电解铝项目投产进度加速，市场对于远期铝价相对悲观，但根据我们在此前报告《海外高成本支撑，远期铝价不宜悲观》（26.06.22）中阐述，远期铝价支撑或仍在2.2 万元/吨以上，因此当前铝板块标的或明显处于相对低估状态。此外近期中国宏桥发布2026 年半年度业绩预告，预计集团净利润同比增长39.0%左右，业绩表现亮眼。在当前市场情绪相对悲观氛围下，我们仍然维持此前公司高分红属性下被市场明显低估的观点，同时国内电解铝产能天花板约束仍在，叠加海外高成本产能对铝价形成支撑，后续价格维持高位或将持续支撑公司业绩与分红延续亮眼表现，我们维持“买入”评级。
　　铝价同比维持景气，西芒杜铁矿或打开利润空间公司上半年业绩亮眼主要受益于价格上涨带动，二季度铝价虽在地缘风险缓和及淡季需求影响下自高位回落，但整体中枢仍显著高于去年同期。根据SMM，2026H1电解铝均价2.41 万元/吨，同比+18.78%，氧化铝均价2703.91元/吨，同比-22.1%，其中2026Q2 电解铝均价约2.42 万元/吨，同比+20.02%/环比+0.89%，氧化铝均价约2723.93 元/吨，同比-11.47%/环比+1.49%。
　　此外，据SMM，西芒杜铁矿已于2025 年底正式投产，27 年或规模放量，该项目铁矿石资源储量约44 亿吨，规划年产能达1.2 亿吨，随着产能逐步爬坡，有望为公司贡献新的利润增量，并打开中长期第二成长曲线。
　　远期紧平衡下成本支撑或在3000 美元/吨，未来铝价不悲观供给方面，国内电解铝产能已接近4500 万吨上限，预计2027-2028 年产量增速仅为0.5%/0.0%，未来增量主要来自海外。即使相对乐观考虑印尼、印度等项目投产，全球电解铝供给2026-2028 年预计仅为7409/7823/8165 万吨，同比-0.8%/+5.6%/+4.4%。同期全球需求预计为7497/7823/8132 万吨，同比+0.0%/+4.4%/+4.0%，对应供需平衡为-87.3/-0.2/+32.8 万吨。中东减产或推动2026 年供给明显短缺，2027-2028 年海外产能集中释放后，全球供需仍维持紧平衡。成本端，电力及氧化铝成本上行将持续抬升海外边际产能成本。我们测算，2027-2028 年海外铝现货价格底部支撑或在3000 美元/吨以上，对应国内铝价有望维持在2.2 万元/吨以上。
　　盈利预测与估值
　　公司作为铝行业龙头，分红常年维持较高比例，我们使用DDM 模型作为估值方法。价格假设方面，由于海外项目投产进度较快导致市场对未来远期铝价相对悲观，但根据我们上述对于行业的判断，即使海外供应较多背景下，海外高成本产能对铝价形成明显支撑，我们仅小幅下调27-28 年铝价假设为2.35/2.25/2.35 万元/吨（前值假设分别为2.35/2.40/2.50 万元/吨），该假设对应26-28 年公司归母净利润预期分别为304.43/271.19/297.20 亿元（较前值0.00%/-16.76%/-15.12%）。此外由于公司2020 年以来股利支付率维持在45%以上，其中在24/25 年超过了60%，我们假设公司未来股利支付率维持60%以上水平，按照DDM 模型测算（假设股权回报率10.67%，Beta=1.08），公司26 年目标市值为3208.2 亿元HKD（截至26/07/14，港元兑人民币汇率为0.867 ），对应目标价为32.67HKD/ 股（前值43.77HKD）。
　　风险提示：下游需求不及预期，宏观扰动超预期，公司高分红不及预期。

中国宏桥(1378.HK)：高分红铝业全球龙头 价值期待重估

中国宏桥(1378.HK)：高分红铝业全球龙头价值期待重估