翰森制药(3692.HK)：IL-23R环肽授权AVERE BD再突破-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：代雯/袁中平/陈睿恬

　　公司公告Avere（一间翰森参投的公司，并取得翰森IL-23R 环肽的授权）协议合并入NextCure（一间纳斯达克上市公司），合并后实体以Avere 作为公司名运营。2023 年以来，公司每年达成至少1 项对外授权，且我们估测里程碑收入已开始陆续兑现，我们看好BD 成为公司常态化收入及利润来源，维持“买入”评级。
　　有望深度分享HS-20118 的全球价值
　　2026 年6 月，公司将HS-20118（IL-23R 环肽）大中华区外权益对外授予Avere，并有望据此收取1.2 亿美元首付款、最高21.8 亿美元里程碑、中个位数-低双位数百分比分成。此外，公司参与了2026 年6 月的Avere 定向发行，前述合并完成后，公司预期将持有合并后实体30-40%的总发行股本，以及5名董事席位中的2 席。Avere 核心团队经验丰富，包括自pre-IPO 起管理AkeroTherapeutics，直至后者于2025 年12 月被诺和诺德以52 亿美元收购。
　　HS-20118 有望在银屑病中实现周度口服给药，全球研发进度领先IL-23p19 单抗利生奇珠单抗2025 年全球销售额达175.62 亿美元，但需注射给药。HS-20118 为公司自研口服IL-23R 环肽，国内银屑病II 期临床已于2026 年6 月公示，我们估测其进度位列同MoA 全球前3。HS-20118 半衰期约100 小时，有望实现每周给药一次；中重度银屑病Ib 期临床数据显示，4 周给药后，HS-20118（周度给药）在第4 周和第8 周的PASI 评分及PASI 75 应答率均与第一代每日给药口服抑制剂相当，且耐受性良好。
　　我们预计翰森将于2027 年读出HS-20118 国内银屑病II 期研究数据，合作伙伴则将于2027 年初启动全球II 期临床，且未来有望将适应症拓展至IBD及银屑病关节炎等。
　　重点在研进度更新：快马加鞭，拓展领域
　　1）HS-20093：国内SCLC III 期达成OS 主要终点，我们估测其申报上市在即，此外在骨肉瘤、NSCLC、食管鳞癌等适应症中均已启动III 期临床；GSK 已于海外启动SCLC、骨肉瘤III 期临床。2）HS-20089：国内已进入卵巢癌III 期临床阶段；GSK 已登记5 项全球III 期临床，涵盖卵巢癌及子宫内膜癌的经治及1L 维持治疗适应症。3）HS-20094：减重适应症已于2026年6 月在国内申报上市，此外降糖III 期临床正在进行中；再生元已启动GLP-1/GIP 单药减重II 期临床，规划2026 年启动III 期临床，并探索联用PCSK9 单抗。4）HS-20117：联用阿美替尼处于III 期阶段。5）公司积极布局皮科、肾科自免疾病，HS-10374、HS-20137 均已启动III 期临床。此外，在研SEZ6 ADC、ETA/AT1 抑制剂、小分子PCSK9 抑制剂等研发进度均位列前茅，亦具备全球探索潜力。
　　盈利预测与估值
　　出于谨慎考虑，我们维持预计公司2026/27/28 年归母净利润62.28/66.02/69.50 亿元，对应EPS 为1.03/1.09/1.15 元。我们给予公司SOTP 估值2,709亿港币（创新药DCF 估值2,638 亿港币（WACC=8.1%，g=3.0%；调整主因汇率变动，前值2,587 亿港币，WACC=8.1%，g=3.0%）+仿制药PE 估值71 亿港币（2026 年PE=20.97x，与可比公司持平；前值58 亿港币，基于2026 年PE=17.42x）），对应目标价44.68 港币（前值43.68 港币）。
　　风险提示：临床试验风险；产品价格超预期下滑；海外BD 进展缓慢。