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机构：中金公司
研究员：黄蔓琪/徐卓楠/袁华远
首次覆盖林清轩（02657）给予跑赢行业评级，目标价63.00 港元，对应26 年15xP/E。公司是以油养肤认知突出的高端国货护肤集团，我们看好其开启品类扩张及全渠道拓展的快速成长阶段。理由如下：
林清轩：精华油认知领先的高端国货护肤品牌。2024 年中国护肤市场4619 亿元，其中高端抗皱紧致/面部精华油市场分别594/53 亿元，以19-24 年15%/43%的CAGR 跑赢大盘。
林清轩凭借以油养肤差异化定位提升份额，24 年位列中国面部精华油品类市占率第1，高端护肤市占率第13、国货第1。
核心竞争力：1）品牌端：细分品类开创者，2014 年率先提出“以油养肤”理念，核心单品山茶花精华油自推出起连续11年稳居面部精华油零售额榜首，品牌认知突出；2）产品端：
从生产端绑定山茶花核心成分，组织赋能下品类延展顺利，已培育小金珠水、黑金霜等第二梯队单品，形成“1+4+N”产品矩阵；3）渠道端：线下经多年深耕已具备390 家直营门店的服务体系，线上创始人家族IP 矩阵号及单品自播间快速复制。
成长驱动力：1）拓品类：细分品类从油拓展至水/乳/面霜/防晒等，功效从抗皱拓展至美白等，我们预计多款新品有望放量；2）拓渠道：线下公司计划年净新开100 家店，客流及转化提升带动下同店趋势良好，线上内容营销带动破圈；3）长期看，我们认为通过自有品牌小馨轩培育及潜在并购构建多品牌矩阵、出海、发展华嫆庄生美业务等有望打开远期空间。
我们与市场的最大不同？市场低估了公司产品开发能力的可复制性和在高激励、强进取的组织团队赋能下的成长可持续性。
潜在催化剂：第二梯队单品超预期起量、进入港股通。
盈利预测与估值
我们预计公司26~27 年EPS 分别为3.74 元、4.88 元，2025-2027年CAGR 为39%。当前股价对应2026 年10x P/E；给予跑赢行业评级及目标价63 港元，对应26 年15x P/E，有43%上行空间。
风险
宏观环境走弱、行业竞争加剧、新品不及预期、入通不及预期。