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机构：长城证券
研究员：刘鹏/袁紫馨
业绩指引上修验证“万商联盟+大珍”组合的商业可行性。2025 年公司主动压降珍十五等主品库存，报表收入同比下滑48%，归母净利润同比下滑59%，业绩显著承压。进入2026 年，随着渠道库存恢复至健康水位、大珍持续放量、第五代珍十五顺利换代，公司基本面正从底部修复。核心驱动力来自两个方面：其一，大珍持续超预期放量。截至目前，大珍回款金额已突破13 亿元，签约联盟商超4300家。在行业价格倒挂普遍的背景下，大珍批价稳定在600 元上下，成为行业调整期少数实现顺价销售的白酒单品之一。其二，产品策略进一步清晰。公司明确提出“大珍做高度、珍十五做宽度”的产品策略，标志着腰部双引擎的协同效应开始显现——大珍负责品牌拉升和增量贡献，珍十五负责基本盘巩固和渠道渗透。
我们建议从以下三个维度持续跟踪：一是大珍的招商节奏与单商产出。公司明确表示万商联盟将继续坚持“质量优先”原则，精准筛选具备优质团购资源的合作伙伴。
后续招商将更注重单商质量而非数量，大珍的可持续增长将更多依赖存量联盟商的复购和单产提升，而非单纯的规模扩张。二是珍十五第五代的换代表现。珍十五是珍酒的现金流支柱，公司已推出珍十五联盟计划，相较大珍门槛更低、覆盖面更广，有望进一步加深优质终端网点的合作粘性。三是IP 矩阵的持续扩张与费用效率优化。吴向东IP 运营一周年，已带动上千名联盟商及企业员工入局短视频，形成“主IP 做声量、垂直IP 做渗透”的矩阵式传播。IP 内容自带流量属性，有望降低品牌传播对传统广告的依赖，提升整体费用投放效率。后续需跟踪IP 矩阵的扩张节奏及对销售费用率的实际改善效果。
投资建议：考虑到公司业绩指引上修释放积极信号、万商联盟与大珍的组合已验证商业可行性、品牌势能与IP 影响力持续提升，我们预计公司2026-2028 年实现营收42.29/46.78/51.71 亿元，分别同比增长16%/11%/11%；实现归母净利润7.99/9.31/11.14 亿元，分别同比增长48%/16%/20%；对应PE 估值分别为27/23/19X，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧；万商联盟模式推广效果不及预期；新品动销不及预期；食品安全风险。