腾讯控股(00700.HK)：主业韧性强 AI布局快速推进-格隆汇

机构：中金公司
研究员：白洋/肖俨衍/魏萌

　　公司近况
　　我们更新对腾讯的追踪，我们认为公司主营的游戏、广告、金融与企业服务维持高质量增长，AI进展加快。
　　评论
　　游戏常态化增长，关注春节流水递延以及暑期新游上线。国内：
　　考虑到春节递延收入逐步释放，我们预计2Q国内游戏收入同增加速至12%，老游戏流水整体平稳，开放世界新游亦有增量贡献，暑期档关注代理的几款射击游戏进展（《失控进化》国服7月9 日双端同步上线）；海外：PUBG-M流水开年至今表现稳定，但考虑到Supercell游戏高基数，我们预计2Q26 起海外游戏放缓至个位数增长。
　　广告、企业服务延续较快增长，AI提效逐步兑现。我们预计2Q广告收入同增18.5%，库存增长和技术优化还有空间，高毛利率视频号广告占比提升或驱动毛利率边际向好。我们预计2Q金融与企业服务收入同增10%。其中，我们预计金融科技增速平稳；我们预计2Q企业服务收入同增加速至25%，主要系视频号电商技术服务费及云收入加速增长驱动；考虑到外部需求旺盛、以及公司逐渐补足算力，我们预计2H26 云计算收入有望继续加速。
　　模型、Agent进展密集落地，我们看好潜在的估值重估。模型层面，自4 月Hy3 preview上线以来，该模型日均Token消耗量增长20 倍，基于持续的Co-design打磨，7 月初腾讯正式发布Hy3，我们认为Hy3 和SOTA模型的差距持续缩小，市场关注公司下一代模型的进展。产品层面，WorkBuddy已打通企业微信、QQ、飞书等平台，测评反馈较优，接入Hy3 后任务成功率从72%提升至90%；微信原生Agent“小微”于6 月20 日起小范围灰度测试，支持点外卖、打车等高频生活场景。我们认为公司的AI投入进展积极，且这种基于成果的长期主义投入具有更佳的胜率。我们预计2Q经调整营业利润同增6%，经调整净利润同增9%。
　　盈利预测与估值
　　我们维持26、27 年收入和Non-IFRS盈利预测不变。维持“跑赢行业”评级及目标价666 港元，对应20x 26eNon-IFRS P/E，较当前股价有42%上行空间。当前交易于13x/12x 26e/27e Non-IFRS P/E。
　　风险
　　宏观经济不确定性；监管因素；成本或费用率高于预期。