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机构：东吴证券
研究员：朱国广/刘若彤/孙芊荟
平台型Biotech 迎来价值重估拐点，TCE+ADC 双引擎驱动。公司现金流源于自研平台驱动+持续对外授权（BD）：短期业绩依靠与UCB 及MPM 创立的K2 达成授权交易、推动2026 年利润扭亏为盈；中期关注具备BIC 潜力的CLDN18.2 ADC(ATG-022)获批上市与放量；长期看AnTenGager TCE 平台及ADC 平台在肿瘤和自身免疫领域的稀缺价值。我们判断未来2-3 年公司将进入平台价值集中兑现的关键期。
AnTenGager TCE 2.0 平台，UCB+PMP 合作背书长期价值。新一代TCE 的竞争核心在于兼顾有效性、安全性、耐受性与对低表达/难治靶点的覆盖力，全球具备该能力的平台能力依旧稀缺。德琪凭借“空间位阻掩蔽+专有CD3 序列”的差异化设计，在高效清除致病细胞的同时显著降低CRS 风险，已跻身全球第二代TCE 第一梯队，并可跨肿瘤与自身免疫领域灵活拓展。2026 年公司先后将ATG-201(CD19×CD3)授权UCB（6000 万美元首付+2000 万美元近期里程碑+最高11 亿美元里程碑+分级特许权使用费）、以及ATG-106 等授权K2 Therapeutics (潜在最高19.21 亿美元交易对价合作)，平台进入BD 持续兑现期。
ATG-022 (CLDN18.2 ADC)具备BIC 潜力，实现低表达人群覆盖，销售峰值潜力国内37 亿元+海外9 亿美元。德琪CLDN18.2 ADC 的管线三线单药疗效与安全性同类领先(ORR 46.7%、三级及以上不良反应率仅17.1%)，展现BIC 潜力。同时，相比仅覆盖高表达人群(约占38%)的竞品，ATG-022 对占比更大的中低表达人群同样有效(低表达客观缓解率ORR 达28.6%)，构筑差异化空间；三线单药关键注册性III 期CLINCH-3 已获批启动，一线/二线联合默沙东K 药数据我们预计2026Q4 读出。
我们测算其全球销售峰值潜力约102 亿元人民币，其中中国约37 亿元、海外约9 亿美元。鉴于海外多采用授权分成模式，推算实际入账德琪的分成收入约为1–2 亿美元。
盈利预测与评级：我们假设ATG-022 将于2029-2030 年在中美两地获批上市销售，2029-2030 年同时期TCE 平台将获得授权合作带来的里程碑收入。采用FCFF 法对公司进行估值，目标价为9.3 元人民币/10.6 元港元（港元汇率为2026 年7 月9 日的0.87），对比当前股价4.06 元港元，仍有约162%空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：临床试验进展及数据不及预期；药品商业化放量不及预期；BD 授权/里程碑兑现不及预期；医保降价及行业竞争加剧等