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机构：招商证券
研究员：陈书慧/刘成
H1 改革进入深水区，预计收入下滑小双位数，利润下滑30%以内。公司上半年改革围绕组织调整与去库存展开，改革进入深水区，预计报表端阶段性承压，考虑到费用率的抬升，预计H1 收入小双位数下降、净利润30%以内下降。分品类看，包装水降幅有所收窄、表现相对更优，主要得益于公司在水品类价盘上话语权更强；饮料则相对承压，一方面需消化前期渠道库存，另一方面公司主动稳定价盘，针对线上电商、拼多多、零食量贩等此前存在乱价的渠道进行治理、撤销部分渠道，短期对饮料收入形成拖累。根据渠道调研，4 月末公司渠道库存同比已下降约四成，但受天气与动销影响，仍略高于理想水平。
发力电商/家渠/零食量贩三类新兴渠道获取增量。公司系统梳理水业务未来增长点，在传统渠道承压背景下，重点布局三类新兴渠道。一是电商渠道，在坚决掌控价盘的基础上，聚焦天猫、淘宝、抖音等平台。二是家庭渠道拓展，公司以网格化布局持续扩大城市覆盖， 2026 年计划翻倍覆盖城市数量，并重点拓展中大规格水与桶装水。三是新型零食量贩，公司2025 年已与零食有鸣达成全国性合作，2026 年继续推进与万辰集团等达成合作。此外，鉴于水品类被"水替"饮品替代的趋势，公司正研发"水+"类产品，最快有望明年落地。
H2 成本压力显现，公司多举措优化成本结构。H1 锁价成本端平稳。当前聚酯瓶片（水瓶级）主流报价至7000 元/吨附近，H2 按照当前PET 价位采购，预计该项成本有双位数的提升（去年下半年在6000 元以内）。为对冲成本压力，公司已于7 月对怡宝18.9L 桶装水渠道供货价上调，并通过纸箱改膜包、提升自产率等措施优化成本结构。
回购方案提振信心，关注渠道理顺进展，维持“强烈推荐”。近期公司公告5.3 亿港元回购方案提振市场信心，当前需求承压下，公司坚定渠道改革和去库存，关注后续渠道理顺进展。考虑到下半年低基数，预计全年公司收入、利润实现正增长，上下半年占比相对平均。我们略调整26-28 年每股收益至0.42 元、0.45 元、0.48 元，对应26 年的PE 为16X，维持 “强烈推荐”投资评级。
风险提示：行业竞争加剧、原材料成本上升、新品拓展不及预期、样本数据存误差。