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机构：东吴证券
研究员：孙婷/欧旺杰
国内首家互联网财险公司。1）三大业务板块实现全面盈利。2025 年公司归母净利润同比回升82.5%至11.0 亿元；其中保险板块是公司最核心的盈利支柱，科技板块、银行板块分别于2024 年、2025 年开始盈利。
2）公司ROE 开始回暖，但与头部财险公司仍有差距。我们认为，随着科技和银行板块盈利能力逐年提升，长期压制公司ROE 的结构性拖累将持续消解，叠加保险主业稳固的盈利底盘支撑，公司ROE 有望迎来系统性快速修复，逐步向财险行业平均水平靠拢。
核心竞争优势：预计核心保险业务未来业绩增速将优于行业平均；同时科技板块与银行板块也将逐步释放盈利增量，成为业绩增长的第二曲线。1）保费增速与COR 显著优于同业。公司总保费从2017 年的60 亿元稳步攀升至2025 年的357 亿元，期间CAGR 高达25.1%，2025 年市场份额2.0%，仍有足够增长空间。COR 相较“老三家”已有优势，2023-2025 年COR 始终维持在96%左右的优秀水平，连续三年优于“老三家”。2）科技业务已稳定实现盈利，参股公司众安信科与暖哇科技均已在港交所递交上市申请。3）银行板块在2025 年实现首次盈利，随着业务种类不断拓宽与净息差走阔，银行业务有望成为新的增长曲线。
保险业务：负债端稳中有升，投资端保持稳健。1）负债端：形成健康与数字生活双轮主导、消费金融与车险补充的四大生态格局。2025 年健康、数字生活、消费金融、车险四大板块保费占比分别为35.5%、44.7%、12.1%、7.7%。①健康生态：上市后总保费从12.0 亿元增长至127 亿元，累计扩张超十倍，是公司各业务线中成长确定性最强、价值贡献最高的核心板块。综合成本率始终保持优秀水平，2025 年COR 仅92.1%，较2024 年改善3.6pct。②数字生活生态：数字生活生态是当前保费体量最大的业务板块，上市后保费规模从32.2 亿元增长至160 亿元，累计扩张近4 倍。COR 则始终紧贴100%盈亏线运行，长期维持微幅承保盈利的状态。③汽车生态：保费占比仍显著低于头部财险公司，但保持高增速，2025 年保费同比增长34.6%。COR 呈现持续改善走势，2022-2025年COR 从97.4%稳步下行至93.1%，累计优化4.3pct。④消费金融生态：以全面防控风险为主，主动压降业务规模，2025 年保费下滑10.6%至43.2 亿元，规模逐步回落至2021 年水平。2）投资端：权益及权益FVTPL 占比均较同业更低，历史投资收益率较同业仍有一定压力。
科技业务：AI 赋能国内外科技输出，孵化企业未来可期。1）收入端持续保持扩张态势，2025 年同比增长15.1%。2）2024 年正式实现扭亏为盈。2025 年净利润0.5 亿元，虽略有回落但持续保持盈利状态。
银行业务：用户规模突破百万，经营效率提升推动首次年度盈利。2025年净利息收入占比75.0%，是银行业务的主要收入来源。存款规模稳健增长叠加净息差持续回暖带动银行业务在2025 年首次实现盈利。
盈利预测与投资评级：结合公司2025 年经营情况，我们维持2026-2028年公司归母净利润为13.0/16.0/19.0 亿元。我们继续看好公司在互联网财险市场的持续竞争优势，叠加科技输出和数字银行业务快速发展与盈利改善，公司中长期成长空间可观，当前市值对应2026E PB 0.55x、PE11x，维持“买入”评级。
风险提示：行业保费增速低于预期；自然灾害等不确定因素；长端利率趋势性下行；股市大幅波动。