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机构：国金证券
研究员：杨欣/赵中平
受益于新一代益生菌AKK 业务占比快速提升，盈利能力大幅增强。
AKK 菌为第二代益生菌，具备减脂提代谢功能，通过调控GLP-1 受体抑制食欲，具备高溢价能力，目前在体重管理、代谢健康等领域需求旺盛，下游由斐萃、Wonderlab 等头部品牌推动快速放量。公司通过控股子公司善恩康（持股52%）布局AKK 益生菌赛道。善恩康拥有超过500 株的自主菌种资源库，并持有核心专利菌株AKKPROBIO。AKK 业务毛利率高达80%以上，远高于公司2025 年平均毛利率49%，其收入占比已从2025 年的13%提升至26Q1 的34%，推动26Q1 净利率大幅升至36.6%。随着AKK 收入占比持续提升，公司整体盈利水平与成长性有望持续优化。
益生菌业务产能释放叠加新客户放量，善恩康收入有望持续高增。
2024 年行业受微康产能释放冲击影响，善恩康原料菌粉业务承压；2025 年新拓大客户及AKK 业务驱动业绩快速修复，全年营收增长91.9%。2026 年6 月底益生菌原料菌粉产能将从40 吨大幅提升至100 吨，有效突破此前产能瓶颈。公司已新开拓Swisse 等国际大客户，2026 年AKK 目标收入5000 万元。随着新产能释放及新客户订单落地，益生菌业务今年下半年有望实现收入和利润加速增长。
传统ODM 业务为基，外延投资进入收获期，自有品牌贡献长期弹性。口腔护理与湿巾ODM 构成公司业务基本盘，受益于牙膏、牙线签等多品类拓展，2025 年口腔护理业务稳健增长23%。自有品牌虽当前体量较小但增长迅速，2025 年收入1.2 亿元，26Q1 收入同比增长41%，亏损同步收窄39%，有望推动公司从代工模式向品牌模式转型。公司同时持有薇美姿33.86%股权，薇美姿主要运营口腔护理品牌舒客，2025 年业绩实现扭亏贡献投资收益1590 万元。
盈利预测、估值和评级
公司ODM 主业稳健，湿巾业务受益大客户订单持续放量；益生菌业务短期虽有波动，但高毛利AKK 业务前景广阔，产能扩张和技术壁垒构筑长期成长空间。我们预测，2026/2027/2028 年公司实现营业收入17.86 亿/20.73 亿/23.98 亿元，同比+16%/+16%/+16%，归母净利润1.38 亿/1.63 亿/1.93 亿元，同比+20%/+18%/+18%，对应EPS 为1.37 元/1.63 元/1.92 元。公司高毛利AKK 业务占比快速提升，赛道发展空间广阔，给予2026 年24 倍PE，目标价32.88 元，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示
下游竞争加剧导致客户流失风险；跨境政策不确定性下善恩康业绩不达预期风险；薇美姿经营波动下长期股权投资减值风险。