联影医疗(688271)深度研究报告系列二：从国产替代到全球竞争：重新审视联影医疗未来三年的成长空间-格隆汇

机构：华创证券
研究员：郑辰/李婵娟/张良龙

　　复盘联影医疗过去八年的成长路径。公司过去八年的成长路径可以清晰划分为两个阶段。在2018-2022 年的第一阶段，联影凭借长期高研发投入与全产品线布局，充分释放国产替代红利，成功打破国际巨头GPS 在高端医学影像设备领域的垄断。这一阶段最核心的成果不仅是市场份额的跃升，更在于积累了庞大的设备装机基础，为未来的服务收入、设备更新与临床数据应用奠定了坚实基石。2023-2025 年，面对医疗反腐与地方财政压力带来的行业下行周期，联影凭借技术优势与品牌影响力逆势扩张份额。同时，高端化成为新增长点，高端MRI、PET/CT 等高端产品在头部三甲医院持续突破，带动产品结构优化与盈利能力提升。
　　重新审视联影医疗未来三年的成长空间。站在当前时点，我们认为联影的未来成长将依托五条核心成长曲线展开：
　　第一成长曲线：设备更新政策持续兑现。行业逻辑正从“增量扩张”转向“存量更新”，广泛且偏向高端的设备更新需求与国产替代深化形成共振，为联影提供未来数年最具确定性的需求支撑。
　　第二成长曲线：高端产品放量。MR 作为重要的高端化突破方向，正带动产品结构与毛利率的优化提升；以下一代核心技术方向光子计数为代表的CT 高端产品线已形成完善布局；PET/CT 受益于肿瘤精准诊疗需求加速渗透；放疗设备（RT）则凭借高壁垒与高客户粘性成为长期战略方向。高端产品放量将带来盈利能力的系统性重估，促使利润增速持续高于收入增速。
　　第三成长曲线：海外业务进入收获期。联影海外战略正从单产品输出升级为“产品+服务+本地化团队”的系统能力输出，逐步进入发达国家市场。
　　第四成长曲线：服务收入崛起。随着早期装机设备进入使用中后期，维保、升级等服务需求集中释放。商业模式由“单次设备销售”向“全生命周期运营”转变，对标国际龙头，这将大幅增强公司盈利稳定性与估值体系稳固性。
　　第五成长曲线：AI 医疗与数智化平台。依托庞大的设备入口、海量数据积累与临床场景闭环优势，联影正以uAI 平台为核心，从传统设备厂商向医疗科技平台企业演进。AI 技术的深化将衍生出软件授权、数据增值服务、解决方案等新收入形态，重构公司长期的价值创造逻辑与估值上限。
　　投资建议：我们认为未来三年联影的发展将不再依赖单一增长来源，而是逐步形成由设备更新、高端产品放量、海外业务扩张、服务收入崛起以及AI 与数智化平台建设共同驱动的多成长曲线体系。考虑到公司的多元化增长动力，我们预计公司26-28 年归母净利润为23.1、28.8、36.1 亿元（26-28 年前值为23.1、28.8、35.3 亿元），同比增长23.4%、24.9%、25.3%，对应PE 分别为38、31和24 倍。参考可比公司，结合公司较高的历史PE 中枢，给予公司2026 年50倍PE 估值，对应目标价约140 元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、国内医疗设备集采风险；2、海外拓展受地缘政治因素影响；3、汇率波动风险；4、高端产品研发/推广不及预期；5、设备更新政策落地不及预期。