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机构：光大证券
研究员：付天姿/杨朋沛
可灵投后估值约180 亿美元。1）快手将旗下可灵AI 相关资产与业务剥离至北京可灵并引入外部投资者，融资规模上限为30 亿美元（已落地27.9 亿美元现金注入），对应投前估值150 亿美元、投后约180 亿美元，外部投资者持股比例约16.67%；引入共计约34 家外部投资者，其中包括腾讯（合计约13.63 亿元）、阿里云（约13.63 亿元）、百度（约3.41 亿元），以及国方数科、红土、CPE、春华等多家产业及财务投资机构，同时叠加北京人工智能产业基金等国资背景资金参与。2）交易设置回购条款，若未在最迟上市日期或2031 年10 月30 日前完成IPO，则投资者可要求北京可灵及快手关联主体承担连带回购义务；回购价格为原始投资成本加年化单利8%的回报。
股份参与计划方面：快手围绕北京可灵同步设立员工长期激励安排，通过股权激励、员工持股及期权计划三类工具合计覆盖不超过15%的股权上限，并在交易完成后将北京可灵纳入公司合并报表，使其在持股比例由100%至多稀释至68.33%的同时实现独立融资主体与内部激励体系的同步重构。首次授予中，可灵CEO 盖坤获得约3%股权并享有最高10 倍超级投票权安排，快手创始人兼董事长程一笑获得约1%零对价股权并设置至少三年锁定期，同时叠加离职回购及长期约束条款。
可灵AI：快手旗下AI 视频生成业务，主要面向广告、电商、短剧及影视内容生产场景提供文本、图像生成视频能力。25 年全年收入约11 亿元人民币，26Q1 收入超过6.5 亿元，延续高速增长趋势；同时其年化收入运行率（ARR）在26 年3 月提升至约5 亿美元，显示商业化仍处于快速爬坡阶段但已形成规模化收入雏形。盈利层面，可灵在24 年至25 年均处于净亏损状态，其中25年亏损进一步扩大（未经审计净亏损19 亿元），主要来自大模型训练与算力投入增加，整体仍未进入盈利周期。
盈利预测、估值与评级：可灵外部融资有利于吸引人才，减轻了快手在AI 领域的大额资本开支负担。当前可灵AI 商业化表现亮眼，建议关注后续更新迭代。我们维持26-28 年经调整净利润预测，维持目标价68.25 港元，维持“买入”评级。
风险提示：可灵商业化不及预期，电商&广告业务不及预期、AI 投入持续加大。