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机构：长江证券
研究员：张韦华/司旗/宋尚骞/刘亚辉/张子淳
陕西能源：省属龙头，联营典范
陕西能源系陕西投资集团旗下重要能源上市平台以及唯一火电运营主体，依托陕西及西北煤炭资源优势，持续实施煤电一体化战略。截至2025 年底，公司煤电装机总规模1725 万千瓦，其中在役装机1123 万千瓦、在建装机402 万千瓦；拥有煤炭核定产能3000 万吨/年，其中已投产2400 万吨/年。公司清水川能源与冯家塔煤矿、赵石畔煤电与赵石畔煤矿配套生产，麟北电厂和新疆吉木萨尔电厂均为坑口电厂，强化公司资源就地转化以及成本管控优势。
煤电一体优势凸显，充分受益电价修复
煤电一体化企业的盈利逻辑已经从传统火电的“电价与煤价共同定价”，逐步转变为“成本相对稳定、电价决定弹性”。从陕西能源实际经营来看，煤价波动对公司火电业务成本端冲击较小，2020-2025 年公司度电成本整体保持相对稳定，火电业务毛利率水平明显高于普通火电公司；相比其他煤电一体标的，公司煤电匹配程度相对较好，且度电毛利持续高于可比煤电一体化公司。进一步看，陕西省火电装机格局相对集中，其中装机规模最大的大唐陕西度电成本相对较高、边际定价影响相对较强，高成本火电主体的盈利约束有望限制省内电价下降空间，在煤价与电价同步上行阶段，其成本压力可能会更加明显，成本传导意愿及报价约束或同步增强，从而为省内市场化电价修复提供较强支撑。对陕西能源而言，公司成本曲线位置更低，若省内边际机组成本对电价形成支撑或推动电价修复，公司低成本资产的点火价差改善将更为充分。
优质产能投产在即，一体化布局持续深化
公司围绕煤电主业持续推进项目梯次建设，截至2025 年底，公司在役装机1123 万千瓦，在建装机402 万千瓦，并筹建赵石畔煤电二期200 万千瓦。短期看，商洛电厂二期、延安热电二期、信丰电厂二期预计于2026-2027 年陆续投产，公司即将进入装机集中释放阶段。煤炭端来看，截至2025 年底公司核准煤炭产能3000 万吨/年，其中已投产2400 万吨/年，赵石畔矿井600 万吨/年已进入联合试运转阶段；丈八煤矿、钱阳山煤矿等储备资源持续推进，后续随着煤炭产能和煤电装机同步释放，公司煤电一体化优势有望进一步凸显。
投资建议
陕西能源煤电一体化优势突出，有望充分受益于电价边际修复；且中长期来看，在建火电项目与储备煤矿将陆续释放，公司长期成长空间广阔，将推动公司煤电一体化布局持续深化。结合公司各项业务经营情况以及发展规划，预计公司2026-2028 年EPS 分别为0.84 元、0.94 元、0.97 元，对应PE 分别为12.48 倍、11.12 倍、10.86 倍，给予公司“买入”评级。
风险提示
1、电价波动风险；2、新项目建设进度不及预期风险；3、煤价非季节性波动风险；4、盈利预测不及预期风险。