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机构：爱建证券
研究员：范林泉
行业与公司分析：2025 年中国本地生活服务市场规模约2.5 万亿元，线上化渗透率仍处低位，兼具刚需属性与成长性。餐饮外卖补贴竞争最激烈阶段已过、边际趋向缓和，即时零售保持较快增长，到店酒旅线上化率持续提升。公司稳居中国即时配送与本地生活服务龙头，2025年公司营业收入3648.5 亿元，同比增长8.1%，其中核心本地商业、新业务收入分别为2608.3/1040.3 亿元，同比增长4.2%/19.1%；26Q1 营业收入910.4 亿元、同比增长5.6%，即时配送交易量与GMV 保持同比增长。
关键假设：预计2026-2028 年公司核心本地商业收入2790.8/3042.0/3285.4 亿元，同比增长7.0%/9.0%/8.0% ， 新业务收入1258.7/1529.4/1865.8 亿元， 同比增长21.0%/21.5%/22.0%。费用方面，预计2026-2028 年销售费用率为26.7%/23.3%/21.0%，管理费用率为3.0%/2.9%/2.9%，研发费用率为6.8%/6.5%/6.4%，财务费用率维持近零水平。
有别于大众的认识：市场认为外卖补贴竞争压制公司盈利修复、即时零售投入拖累利润、Keeta海外盈利路径不清晰，我们认为：1）订单结构改善推动外卖盈利修复，核心本地商业经营利润率由25Q4 的-15.5%环比大幅减亏至26Q1 的-3.2%，补贴退坡后UE 开始修复；2）即时零售依托外卖即时配送网络向高频品类延伸，新增订单边际履约成本低，以小象超市为主的商品销售收入26Q1 同比增长46.6%，即时零售延续高增；3）Keeta 香港已实现单月盈利、25Q4 UE 达到盈亏平衡，中国市场沉淀的履约网络与UE 管理能力具备跨市场复制基础。
股价表现的催化剂：1）26Q2 核心本地商业重返盈利；2）补贴竞争持续降温；3）Keeta 海外盈利兑现；4）AI 产品落地提升运营效率。
风险提示：行业竞争加剧；即时零售盈利不及预期；海外扩张投入超预期与地缘政治波动；监管风险。