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机构：东吴证券
研究员：曾朵红/阮巧燕
锂矿弹性逐步释放。公司截至26 年6 月持有金鑫矿业48%股权，未来股权比例计划提升至73%以上。公司现有100 万吨采矿证，二期500 万吨采矿证相关的储量核实报告、开发利用方案等前置审批已通过，我们预计26 年底之前可取得，我们预计28 年年中竣工，29 年达产，达产后生产成本可降至5 万元/吨。我们预计公司持股48%的金鑫矿业26/27年权益出货约1.2/2.0 万吨，若按碳酸锂价格15 万元/吨，对应权益利润8-9/14-15 亿元，远期至29 年公司权益出货我们预计达8 万吨，弹性显著。
钼价上涨弹性显著、全额控股后利润贡献将进一步放大。截至26 年6月公司持有大苏计钼矿（国城实业）60%股权，计划26 年内收购剩余40%股权实现全额控股。26 年钼价上升至50+万元/吨，我们预计26 年大苏计钼矿对应钼精矿出货0.7+万吨金属量，若按40 万元/吨均价计算，我们预计贡献9-10 亿元权益利润。此外，东升庙等锌铅矿山提供稳健现金流支持；钛白粉业务由于硫磺涨价推动钛白粉价格上涨，Q1 已转正，我们预计26 年钛白粉业务可贡献2 亿元利润。
盈利预测与投资评级：考虑到钼价上涨弹性显著、钛白粉价格上涨贡献利润，此外假设公司26 年年底完成收购国城实业100%股权，我们预计2026-2028 年归母净利润23.5/31.4/39.1 亿元（原预期15.2/23.8/32.1 亿元），同比+119%/+34%/+24%，对应PE 为18x/14x/11x，维持“买入”评级。
风险提示：价格波动风险、需求不及预期、项目放量不及预期、收购进展不及预期。