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机构：光大证券
研究员：黄素青
肾科中成药绝对龙头，尿毒清成长空间广阔。2018-2019 年，国内慢性肾病患者超8000 万，疾病存在高发病、高负担、低知晓率特点，临床需求广阔。公司独家品种尿毒清颗粒循证证据充分，延缓肾衰疗效确切、作用机理清晰，品牌壁垒深厚，2025 年营收22.79 亿元，同比+21%，稳居肾病中成药品类第一。集采扩面自2022 年落地后，持续推动产品放量。国内CKD3-4 期存量患者超2000 万，2025 年尿毒清颗粒的市场渗透率约1.9%，长期增长潜力充足。
妇儿和造影剂业务稳健增长，产品矩阵持续丰富。2020-2025 年公司妇儿板块收入CAGR 为15.77%，已成为公司第二大收入来源，核心产品源力康是补铁口服液中唯一纳入基药、医保的品种，规格优化叠加医保解限，拉动板块收入持续高增。造影剂属影像诊断刚需耗材，行业规模稳居百亿级，2021 年起陆续被纳入国家药品集采，目前行业利空逐步消化，行业出清、龙头集中度提升。公司不断扩充造影剂管线，抗风险能力突出，2020-2025 年收入CAGR 为6.8%。中长期看，依托成熟产品与渠道优势，妇儿及造影剂业务有望维持稳定增长。
玉林制药品牌驱动，经营拐点已现，业绩弹性可期。玉林制药为商务部首批“中华老字号”企业，产品线齐全、品牌积淀深厚。2015-2016 年公司分七轮完成收购，当前持股72.69%。2019-2020 年玉林制药完成渠道、价格、终端全维度营销整改，2021-2025 年连续五年实现盈利修复。公司持续引入OTC 专业人才，完善零售渠道、推进品牌焕新。历经多年内部调整，玉林制药经营体系全面修复，营收、利润稳步改善，经营基本面持续夯实，长期成长潜力充足。
盈利预测、估值与评级：公司是肾科中成药龙头，稳健增长多元并进，具备高股息低估值属性，静待估值修复。我们预测公司26-28 年归母净利润为12.5/14.1/16.1 亿元，同比增长15.5%/13.4%/13.8%，当前股价对应PE 为7.4/6.5/5.7 倍。
综合相对估值和绝对估值结果取平均值，给予公司目标价15.40 元人民币，折合为17.73 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：医药行业政策风险；OTC 渠道拓展不及预期；同业竞争加剧风险；创新药研发失败风险。