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机构：国泰海通证券
研究员：盛开/钟启辉
公司公布FY26 业绩，净利增速亮眼，高分红延续。主品牌表现稳健，直营与线上渠道表现亮眼。四大核心品类战略升维为战略心智品类，赋能细分赛道心智。
投资要点：
投资建议：我们门认为伴随四大心智品类持续拓宽加速客群转化，渠道运营质量进一步提升，柔性快反奠定经营稳定，主品牌有望实现稳健增长，OEM 有望较FY26 加速，盈利水平将持续上行。我们上调公司FY2027-28 并引入FY29 盈利预测，预计FY2027/28/29 公司归母净利润分别为42.9/46.2/49.5 亿元，给予FY2027 年 13X PE，按照1 港元=0.87 人民币换算，给予目标价5.51 港元，维持“增持”评级。
净利增速亮眼，高分红延续。FY26 集团收入273.5 亿元，同比增5.6%，归母净利润39.9 亿元，同比增13.7%，净利增速连续多年跑赢收入，盈利质量持续提升。毛利率微降0.1pct 至57.2%，主因高性价比雪中飞占比提升及女装去库存。在费用良性管控下，净利率提升1pct 至14.8%。库存周转天数减少1 天至117 天，资金周转天数有效降低。全年派息31.3 港仙，派息率高达80.2%，连续五年超80%。
主品牌稳健，直营与线上亮眼。分业务：FY2026 核心品牌羽绒服收入235.6 亿元，同比增8.7%；贴牌加工业务受宏观影响收入降8.3%至30.9 亿元，但毛利率逆势升至19.5%；女装收入5.58 亿元，同比降14.3%，聚焦回笼现金和去库存；分品牌：波司登主品牌收入197.5亿元，同比增6.9%，雪中飞增长16.6%至25.7 亿元；分渠道：羽绒服直营收入增16.7%，批发降15.5%（主因线上向高质量自营转型），全品牌线上收入增长15.8%。
升维品类经营，赋能细分赛道心智。公司将“极寒、户外、泡芙、商务”四大核心系列升维为战略心智品类，依托全球创新资源进行产品迭代。例如，在专业属性上，极寒系列搭载了自主研发的动态御寒科技2.0 与GORE-TEX 面料，夯实了科技功能壁垒；在时尚美学上，携手前知名奢侈品牌创意总监Kim Jones 推出波司登AREAL 高级都市线，以高定廓形重塑商务羽绒服，成功触达中高端客群。这一战略转型成效显著，我们估算四大心智品类占总体销售的比重已由2022 年的约40%结构性跃升至60%以上，成为驱动核心主业稳健增长的强劲引擎。
风险提示：行业竞争加剧，终端消费不及预期。