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机构：申万宏源研究
研究员：郑庆明/林颖颖/冯思远/李禹昊
12.8%），2025 年末ROE 较2020 年提升0.7pct 至12.0%。
行业贷款降速背景下，受益于区域旺盛政信需求和持续向优的资产质量，“十四五”实现高景气扩表。作为传统人口大省（常住人口超1 亿，全国第2），也是北方唯一十万亿GDP 省份，山东坐拥“政信需求旺盛、新旧动能转换机遇、县域经济发达”优势，“十四五”贷款CAGR 为11%、全国第4，在打造“北方地区经济重要增长极”目标下，齐鲁银行信贷投放有望持续保持同业领先。另一方面，2018 年起齐鲁主动暴露不良，2018-2025 年核销超100 亿后历史包袱明显消化（2025 年制造业、批零不良率较2017 年下降225、348bps 至2.60%、0.85%），不良率连续7 年（1Q26 为1.03%，较2018 年下降61bps）、关注率连续8 年（2025 年仅0.86%、较2017 年下降320bps）回落，拨备覆盖率连续7 年提升（1Q26 较2018 年提升165pct 至近360%，绝对水平同业第5）。
基于战略可行性、区域竞争格局和资本三大视角，通过省内贷款市占率进位（2025 年仅2.3%，落后同业平均2pct），我们判断下阶段齐鲁银行高景气扩张仍可持续。
视角一：山东本土城农商行规模较小，为“拓疆县域、做大山东”提供机遇。2025 年末山东省农商行平均资产仅约355 亿，多数地级市城商行资产规模不超过3000 亿，竞争格局分散，而齐鲁银行山东县域覆盖率7 成（2020-2025 年县域贷款CAGR 约26%），2022-2025 年新增银政资质近300项，济南大本营稳固（2025 年贷款市占率5.1%）基础上，向外拓展空间广阔。
视角二：基于本土平稳扩张及省内异地网点产能提升，“十五五”有能力保持约10%资产增长中枢。
假设：1）2025-30 年济南贷款增速CAGR 为9%（2020-2025 年：11%），济南市占率提升0.5pct（“十四五”提升近1pct）；2）2030 年胶东、鲁中（不含济南）、鲁西南网均总资产提升至济南（不含总行）2025 年网均产能的110%、95%、90%（2025 年：95%、87%、77%）；3）2025-2030年总行资产增速CAGR 约7%。测算2025-2030 年总资产增速CAGR 有能力达约10%。
视角三：短期来看资本无掣肘。1Q26 核心一级资本充足率11.34%，测算冗余资本可支撑约1640 亿元贷款投放，若考虑未来三年利润留存，合计可支撑超4000 亿投放，较目前贷款余额接近翻倍。
市场更关注ROE 走势，背后直接关切新周期战略稳定性、新投放资产的安全性以及年内息差走势。
管理层稳定，深耕山东是头等大事，战略不漂移。2023 年郑董事长任职以来，始终将“深耕本土”作为头等大事，行长、副行长多为行内培养（张行长或将触达高管任职年龄约束，但所有副行长均为70 后）、战略高效执行不走样，也就保证了扩表的持续性。
政信底盘稳固，信用成本可进一步改善。2025 年信用成本较不良生成率轧差近40bps，考虑到历史包袱已消化、新投放资产几无不良，拨备亦有安全垫，信用成本仍有下降空间。
息差回升趋势有望延续。受益存款成本低位改善（2020-2025 年均低于同业20bps，2025 年下降37bps），2025 年息差同比回升2bps 至1.53%，考虑到定期存款在总存款占比75%，后续成本仍可改善；资产定价压力充分消化，25 年资产收益率更稳（降幅小于同业15bps），结合以政信为主的新增资产结构，下阶段定价趋势更优，支撑息差向好。
高速扩表无忧、信用成本改善和息差向好加持下，我们测算中期层面齐鲁银行ROE 有能力稳定约13%的行业第一梯队水平，也是估值修复的核心催化。
投资分析意见：短期齐鲁银行资本无约束、投放有抓手，直接受益“经济大省挑大梁”定调下山东发展机遇，预计扩表仍保持同业领先，叠加息差向好、信用成本有改善潜力，营收业绩预计仍保持行业第一梯队。同时，2022 年来齐鲁银行连续3 年提升分红率，现阶段对应26E 股息率超4%，亦有高股息加持。预计2026-2028 年归母净利润增速分别为14.6%、14.4%、14.1%，现阶段仅对应约0.69x26年PB，给予第一阶段0.83x26 年目标估值，对应20.2%上升空间，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：经济复苏显著低于预期，平台风险超预期暴露，核心管理层超预期变动。