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机构：华创证券
研究员：欧阳予/田晨曦/张慧/董广阳
立足当下：慢即是快，有望平稳穿越周期。金徽酒是一家典型的区域性稳健型酒企，当下其核心优势在于“逆周期生存”的组织能力，核心一是产品品质优良、精准卡位更具防御属性的大众价格带。金徽酒作为甘肃白酒龙头，凭借独特的生态产区、百年窖池与"三低三长"工艺，在西北市场建立了深厚的品质壁垒。且产品结构精准卡位100-300 元大众价格带，在行业下行期展现出较强的防御韧性——"喝得起的好酒"比"买不起的名酒"更具生命力。二是金徽管理及体制优势突出，公司采用职业经理人模式，核心团队稳定且经验丰富，员工激励充分，战略上保持逆周期定力，管理优势突出。三是公司以守为攻、聚焦扎根甘肃及大西北市场，本土优势下渠道及市场韧性较强，受损较小；四是基于以上优势，本轮调整周期下公司基本面受损不重可轻装上阵，省内渠道利润及库存状态较好，排他性渠道合作构筑核心壁垒，使得公司能够守住基本盘、稳住现金流，更好地为下一轮周期的扩张蓄势。
着眼长远：翻倍空间，先抢份额再提利润。金徽酒当前正站在新一轮成长周期的起点，未来5 年有望实现收入与利润的“双击”式增长。驱动一是西北白酒市场约500 亿容量，甘肃120 亿左右，而金徽酒当前仅30 亿左右规模，基数低、天花板高，省内市占率提升与省外周边渗透均具充足空间；二是本轮行业调整期金徽酒“受伤较轻”，使其具备逆势加投费用、抢占份额的战略主动权，此为多数透支型酒企所不及；三是公司当前净利率仅12-13%，显著低于行业均值，随着后期规模扩张与费用摊薄，净利率向上修复的空间及概率较大，利润增速有望显著快于收入增速。
展望未来，金徽酒的成长路径清晰可分两阶段——未来1-3 年为“做份额”的投入期，以费用换市场、以时间换空间的逻辑持续演绎；未来3-5 年或迈入“提利润”的收获期，规模效应显现、费用率下行、产品结构升级共振，净利率修复将释放可观的利润弹性。投资建议：当下确定性与远期成长性兼具，首次覆盖给予“推荐”评级。金徽是当下兼具确定性和成长性的稀缺标的，确定性来自西北市场的格局优势与团队的逆周期韧性，成长来自战略逆风发力、低基数下的份额提升与利润率提升。当前公司估值PE 约25 倍，远期利润弹性释放后有望消化估值，首次覆盖给予26-28 年EPS 预测0.76/0.89/1.07 元，参考公司历史估值，考虑远期发展空间及利润弹性，给予26 年目标估值30 倍PE，对应目标价23 元。
风险提示：行业需求持续疲弱，西北竞争加剧拓展不及预期，盈利能力提升较难等。