三生制药(01530.HK)首次覆盖：创新双抗出海驱动价值重估-格隆汇

机构：爱建证券
研究员：张智聪

　　投资建议：首次覆盖，给于“买入”评级。我们预计2026~2028 年公司营业收入分别为88.2、93.6、106.5 亿元，同比-50.2%、+6.1%、+13.8%；实现归母净利润22.9、25.2、29.7 亿元，同比-73.0%、+10.1%、+17.8%；对应PE 分别为17.6x、16.0x、13.6x。公司是国内生物药龙头企业，传统主业贡献稳健现金流，创新产品加速上市贡献增量，丰厚的现金资产为公司转型发展提供保障，SSGJ-707 双抗与全球制药巨头辉瑞达成授权合作，共同驱动公司价值重估。
　　中国生物制药龙头：创新转型+全球化合作推动未来成长。三生制药成立于1993 年，长期深耕中国生物药物产业，目前成为集生物药品的研发、生产、销售、CDMO 一体化发展的龙头企业。公司产品涵盖造血细胞因子、单克隆抗体及融合蛋白、小分子药物等，覆盖肾病、肿瘤、自身免疫、毛发和皮肤健康管理等多个治疗领域，主要产品在国内的市场份额均处于行业领先地位，并积极拓展海外市场。2025 年，公司实现营业收入176.96 亿元（+94.29%），归母净利润84.82 亿元（+305.78%）。近年来，公司加大创新转型力度，通过自主研发和外部引进快速扩充产品管线，创新产品加速上市。SSGJ-707 未来有望在辉瑞的推动下，成为引领全球肿瘤治疗领域的重磅产品，海外授权回报为公司成长打开空间。
　　有别于大众的认识：市场认为，三生制药的业绩增长主要依赖于特比澳单一品种，未来业绩成长持续性存疑，历史估值长期较低。我们认为，从公司发展历程来看，三生制药具有技术创新能力和商业化整合能力突出，SSGJ-707 成功出海就是公司研发实力和资本运作能力的体现，未来随着国内创新产品加速上市、海外合作授权收入增加，公司将逐步摆脱对特比澳单一产品的依赖，同时有望启动估值修复和重估。
　　股价催化剂：1）SSGJ-707 海外临床研究数据读出，大适应症三期研究启动；2）创新管线获批，国内临床研究数据读出；3）公司回购股份或提高现金分红比例。
　　风险提示：SSGJ-707 海外临床研究进展不及预期、特比澳医保降价幅度超预期、创新产品销售情况不及预期。

三生制药(01530.HK)首次覆盖：创新双抗出海 驱动价值重估

三生制药(01530.HK)首次覆盖：创新双抗出海驱动价值重估