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机构：长江证券
研究员：杨洋
深南电路发布2025 年年报：2025 年，公司实现营业收入236.47 亿元，同比增长32.05%；实现归母净利润32.76 亿元，同比高增74.47%。从盈利能力来看，2025 年公司分别实现毛利率和净利率28.32%和13.86%，分别同比+3.49pct 和+3.37pct。
事件评论
AI 算力板块景气高增，带动公司收入和利润显著增长。2025 年，公司PCB 业务实现主营业务收入143.59 亿元，同比增长36.84%，占公司营业总收入的60.73%；毛利率35.53%，同比增加3.91pct。2025 年全球云服务厂商资本开支规模持续增加，驱动 AI 服务器及相关配套产品需求快速增长，公司AI 服务器及相关配套产品需求加速释放，订单同比显著增加，成为PCB 业务增长的关键动力。此外，公司PCB 业务面临阶段性的产出压力，公司通过技术改造打通产能瓶颈、数字化与精益管理提升产出效率，产能有效释放，为业绩增长提供了有力支撑。同时，公司通过内部技术攻坚，进一步强化算力相关产品的竞争力，为关键项目的争取奠定了坚实基础。新项目方面，泰国工厂以及南通四期项目均于 2025 年下半年顺利实现投产。
封装基板业务深耕能力建设，电子装联业务聚焦产品结构优化与运营能力提升。（1）2025年公司封装基板业务实现主营业务收入41.48 亿元，同比增长30.80%，占公司营业总收入的17.54%，实现毛利率22.58%，同比+4.43pct。公司存储类产品制造能力持续突破，推动客户高端DRAM 产品项目的导入及量产，带动公司相关产品订单显著增长；处理器芯片类产品，FC-CSP 类工艺能力稳步提升，市场竞争力持续增强；RF 射频类产品，新客户新产品陆续导入，目标产品完成量产。FC-BGA 类封装基板方面，产品线能力稳步提升，目前22 层及以下产品已实现量产，24 层及以上产品的技术研发及打样工作按期推进。（2）电子装联业务实现主营业务收入30.75 亿元，同比增长8.93%，占公司营业总收入的13.00%，实现毛利率15.00%，同比+0.60pct。公司电子装联业务把握数据中心及汽车电子领域需求的增长机会，深化客户战略协同，积极推进客户关键项目，强化专业产品线竞争力建设，带动相关业务营收稳步增长。
维持“买入”评级。深南电路深耕PCB 行业多年，已成为中国电子电路行业的领先企业，中国封装基板领域的先行者。展望后市，针对PCB 行业，公司通信领域得益于高速交换机、光模块产品需求增长，有线侧通信产品占比提升，产品结构进一步优化，盈利能力有所改善；数据中心领域订单同比取得显著增长，主要得益于AI 加速卡、Eagle Stream 平台产品持续放量等产品需求提升。针对封装基板行业，公司存储类产品在新项目开发导入上稳步推进，各项目均按期稳步推进。预计2026-2028 年公司将实现归母净利润57.73亿元、82.16 亿元和117.21 亿元，对应当前股价PE 分别为50.27 倍、35.32 倍和24.76倍，维持“买入”评级。
风险提示
1、技术创新不及预期；
2、下游需求增长不及预期。